5、黃金期權投資

（1）黃金期權交易策略及實戰技巧

期權的影子其實早已存在于人們的日常生活中：例如為房子，汽車和醫療保險付保證金；為了防止房屋火災，汽車事故和巨額醫療費用而買保險。在投資領域，期權的功能之一就是為投資組合上“保險”。期權的用途非常多樣化，根據投資策略的需要，它們可以是保守的，也可以是投機的，同時期權具有風險確定和收益可能“無限化”的特性。

黃金期權的用途可以簡單地概括為以下幾點：

• 你能在市場價格下跌時保護所持的黃金頭寸
• 你能從黃金價格上漲中得到好處而不用花全部的錢買黃金
• 你能把你自己放在準備迎接價格大變動的位置上，盡管你還不知道市場價格是要漲還是要跌
• 你可以通過期權組合做高風險收益的投機

這里我們對黃金期權做兩方面的分析，一是單純以期權作為投資的手段；二是與紙黃金和上海金交所的黃金品種結合做套期保值的交易策略。更為復雜的期權組合交易策略我們將在下期文章中做詳細解析。

買入看漲期權

什么情況下買入看漲期權：

• 看漲價格趨勢
• 想以有限的風險承擔(期權費)，通過杠桿放大獲得市場收益
• 看漲市場價格，但又不愿意投入購買黃金的全部資本

買入看漲期權是期權交易里最基礎的交易策略之一，一手黃金看漲期權給期權所有者以權利，而不是義務，在一段特定的時間內，按一個特定的價格，買進黃金。看漲期權買方的風險，局限在該看漲期權的權利金(期權的價錢)加上傭金。當黃金價格上漲到高于該期權折平價格(定約價加上期權權利金加上交易成本)，贏利的可能性是無限的。否則投資者可以放棄行使期權，最大的損失僅為期權費。雖然國內的黃金期權都是僅在到期日才能行使的歐式期權，但在到期日前，期權價格也會隨著價格的變動而波動，投資者可隨時將期權賣出對沖。

我們將買入紙黃金跟買入看漲期權做對比，看看在不同情況下的盈虧結果：

例子1：

假設投資者甲在150元/克買入100克紙黃金，所需投入資金為15000元；投資者乙同時買入100份1個月期限，行權價在155元的黃金看漲期權(1份期權對應1克紙黃金)，期權費每份為3元，所投入資金為300元。

到期日盈虧走勢圖

1.期權到期時金價高于158元

如果到期時金價為161元，則期權的價值就變為161-155=6元，如賣掉期權，則投資者乙的收益為(161-155)×100=600元，該項投資的收益率為(600-300)/300=100%，另外，投資者乙也可以行使期權，即再投入15500元在155元買入100克黃金，同時在161元的價格在市場上賣出，獲利為(161-155)×100=600元。兩種方式的收益是相等的。

而投資者甲的收益為(161-150)×100=1100元，但收益率為1100/15000=7.33%。

2.期權到期時金價位于155-158之間

此時期權還有一定的價值，雖不足以達到這項投資的收支平衡，但可以通過賣出期權降低一些成本。

例如，如果到期時金價為157，則此時期權價值2元，投資者乙賣出該期權，獲得200元，則這項投資的最終損失為100元。

3.期權到期時金價低于155元

此時期權的價值為零，投資者乙放棄行使該期權，最終損失為所有的期權費300元。而投資者甲所持有的紙黃金就處于頭寸虧損的狀態。

這里我們要提醒一點，期權是有期限的，期權到期后就不存在了，而購買的黃金頭寸可以一直存在，但投資的資本要比購買期權多得多，而且所承擔的風險是全部頭寸，而期權的最大損失僅為期權費。

買入看跌期權的交易策略其原理與買入看漲期權相同，都適用在明確趨勢判斷的市場狀況下，這里就不做分析，下面我們介紹一種在市場趨勢并不肯定但會大幅震蕩或者即將選擇方向的情況下使用的期權組合交易策略。

期權組合交易策略

例子2：

現貨黃金日線走勢圖（來源：中國紙金網）

上圖為2006年4月至9月現貨金價日線圖，金價在3月底到6月中走出一波大漲大跌(534美元-730美元，730美元-542美元)之后，進入一個大三角形震蕩整理形態(分別由730以來的長期下降趨勢線L1和602，607等低點連線構成的支撐線L2構成)。在進入9月后，金價將選擇中線的方向，依據之一是金價已運行到整理形態的末端，二是因為以5日，10日為代表的短期均線系統和以30日，60日為代表的中期均線系統，以及100日均線已纏合在一起，代表市場的中短期成本趨于集中。

雖然在金價做出突破前我們還不能肯定趨勢方向，但我們可以確定任何一個方向的突破都將造就一輪趨勢行情。因此在整理形態的末端中間價位區域(圖中陰影部分所示)，我們可以同時買入一份期限相同的看漲期權和看跌期權，金價從任何一個方向大幅波動都將能帶來可觀的收益。

這一交易策略最壞的情況是期權到期時價格未有變動，則投資者損失兩份期權費用。另外，投資者可以對該策略做一定變化，例如在上面的例子中，如果投資者更傾向于看金價會向上突破，同時又不放棄可能的向下突破帶來的收益。則可以同時買兩份看漲期權和一分看跌期權，將籌碼更多地押注在看漲的一方。

接下來我們討論與紙黃金等其他黃金投資品種相結合的期權投資策略。這里深刻體現了期權“特異化”投資組合的作用，最普遍的應用是“保護性看跌期權”，特別被用金企業廣泛應用在套期保值上。

保護性看跌期權

什么人適合使用保護性看跌期權：

• 投資者已持有黃金頭寸，但害怕價格下跌會帶來損失，寧可支出一定的成本買個“保險”
• 投資者想要買入黃金，但擔心價格會下跌，猶豫不決，可以通過保護性看跌期權鎖定風險，以免錯失價格上漲的機會

盡管保護性看跌期權可能并不是對所有投資者都合適的，但由于它擔保了在期權有效期內價格下跌時風險的有限性，以及價格上漲時贏利可能的無限性，特別適合在趨勢看好，但短期內市場震蕩的情況下使用。

我們舉例說明有否買入保護性看跌期權的盈虧差別：

例子3：

假設金價在150元/克，一份一個月期限，行權價在150元的看跌期權費用為3元(一份期權對應1克紙黃金)

在沒有看跌期權的情況下買進黃金，如果黃金是150元/克買的，一旦金價跌到低于這個價格，投資者就開始虧損，整個150元的購買價都有風險。相對而言，如果價格上升，投資者就從整個升值額中盈利，不必為看跌期權的權利金開銷。

讓我們現在來把僅買紙黃金的做法與買紙黃金同時買進保護性看跌期權的做法比較一下。看跌期權行權價同樣也是150元。如果金價跌到低于150元，看跌期權就將開始對沖所有紙黃金的虧損(減去看跌期權的成本)。

無論金價跌得有多深，看跌期權給了投資者在期權到期前按150元賣出紙黃金的權利。因此價格下行的風險只有3元：該頭寸的總成本153元減去行權價150。這一策略的優點是使得投資者能夠有下行的保護，同時對上行到該頭寸總成本153元之上的潛力又沒有限制。它唯一的缺點是，只有在金價高于153元時投資者才開始獲利。如果金價停留在150元或者更高，看跌期權在過期時將無價值地失效，權利金也就虧損了。

如果該投資者買的只是紙黃金，則金價上升到150元以上他就開始獲利，但他對金價下跌的風險就沒有任何保護。擁有紙黃金的同時擁有看跌期權限制了風險。由于買看跌期權的花費，紙黃金的收支相抵的價格是提高了，不過，在該收支相抵價格之上贏利的可能性仍然是無限的。

當前國內的用金企業和個人主要通過上海黃金交易所的(T+D)延遲交收業務做套期保值，這里我們將用類似期貨的方式做套保和使用期權做套保做一下對比：

例子4：

假設一煉金企業有10千克的黃金原料需要三個月后煉制成黃金制品，當前的市場價格為160元/克，為防止價格下跌帶來損失，該企業決定進行套期保值。假設當前三個月期限，行權價在160元的看跌期權每份為5元(每份期權對應每克黃金)。上海(T+D)的保證金比例為10%。

上篇文章我們探討了買入看漲期權和看跌期權的交易策略，及其與紙黃金，上海T+D等其他品種的組合運用技巧，這期文章我們將分析一下投資者作為期權賣方，即賣出看漲期權和看跌期權的交易策略和技巧。

一、賣出看漲期權：

與買入看漲期權相反（一手黃金看漲期權給期權買方以權利，而不是義務，在一段特定的時間內，按一個特定的價格，買進黃金），當投資者作為看漲期權的賣方時，理論上他承擔的風險是無限的，而收益僅限于期權權益金的收入。下面我們通過具體的案例分析來探討賣出看漲期權的策略運用。

例子1：

以中國銀行"兩金寶"（中國銀行提供期限為1周、2周、1個月、3個月的期權銀行買入價，客戶在紙黃金被凍結的前提下可賣出期權給中國銀行）為例：

假設客戶持有買入成本在640美元的10盎司紙黃金,我們將其賣出看漲期權(在2006年12月6日賣出一筆黃金看漲期權，行權價為640美元，期權面值為10盎司，期限為三個月，中行的期權報價25.25美元/盎司，客戶獲得期權費為25.25*10=252.5美元，同時，客戶賬戶中10盎司的紙黃金被凍結)和不賣看漲期權這兩種投資策略在不同價格下的盈虧狀況做對比，如下圖所示:

情況一:

到了2007年3月6日，期權到期，黃金價格在640美元以下，假設為630美，,則該筆期權將不被執行，客戶賬戶中10盎司的黃金被解凍，該期權客戶的收益為252.5美元期權費。扣除在紙黃金上的損失:(640-630)*10=100美元，則凈收益為252.5-100=152.5美元。

而沒有賣出看漲期權的情形下，客戶的損失即為(640-630)*10=100美元。

情況二:

期權到期時，金價漲到665.25美元以上，假設為670美元，則客戶持有的紙黃金被以640美元的價格行使，最終的收益為期權費252.5美元。

而沒有賣出看漲期權的情形下，客戶持有的紙黃金的收益為(670-640)*10=300美金。

情況三:

期權到期時，金價在640-665.25之間，則期權將被行使，在賣出看漲期權的情形下，客戶的收益為期權費252.5美元。而不賣看漲期權的雖然也有收益，但收益始終不如前者多。

綜合以上分析，我們可以看出：到期日價格在640美元以下時，賣出看漲期權的交易策略總能比不賣看漲期權多252.25美元的期權費收入。而在640-665.25之間時，期權費的收益也要較紙黃金的收益要高，只有金價漲到665.25美元以上時，賣出看漲期權才顯劣勢（如上圖陰影部分）。

賣出看漲期權的策略，其實質是以未來無限收益的可能去換取收益確定的期權費收入。在金價下跌的可能下，可以用期權費的收入補償損失，而代價是放棄金價上漲時產生的更大的盈利機會。在上面的例子中，客戶放棄了金價漲到665.25以上的可能收益，同時換取了價格下跌時的一定補償。因此賣出看漲期權通常被認為是一種謹慎和保守的交易策略，它更為關注對現有頭寸的保護，而非在價格上漲時的資產增值。因此，這一期權交易策略適合將資本保全放在首位，而將投資的適度回報置于次要地位的投資者。

而賣出看漲期權的另一個特點是收益的確定性，即期權費收入。它屬于投資者一旦建立頭寸，就能夠準確計算投資回報的少數投資方式之一。在充滿不確定性的金融市場，這一特點就顯尤為可貴。

除了未來收益的可能受限，賣出看漲期權另一個限制就是流動性風險。由于需要將頭寸凍結，投資者就要承擔金價不斷下跌的風險。而且無論金價下跌到什么程度，即使你預計金價還會大幅暴跌，你也無法將你的頭寸平倉。作為目前唯一在內地開展黃金期權業務的中國銀行而言，其交易規則規定了客戶只能在期權到期日才能解凍頭寸，因此客戶在面對不斷下跌的金價時，唯一的選擇只能是買回相應的看漲期權做對沖。而在海外市場，投資者可以無須質押黃金頭寸即可賣出看漲期權，即所謂的無擔保賣出看漲期權，當然，這也是要承擔相應的巨大風險的。

二、賣出看跌期權

當投資者賣出看跌期權時，就需要承擔按約定的價格買入一定數量黃金的義務。以中國銀行的"兩金寶"為例：如果客戶賣出黃金看跌期權，則客戶賬戶內的美元將被凍結，同時客戶的活一本存折或美元存單將被質押在銀行，在期權到期時，如果期權被行使，則客戶賬戶上的美元將按行權價格兌換成紙黃金；如果未被行使，則客戶賬戶內的美元將被解凍，并歸還客戶的存折或存單。

這里我們討論一個利用賣出看跌期權獲得目標價位的頭寸，并減少投入成本的策略：假設金價位于630美元，投資者甲和乙都認為金價長期趨勢看漲，但金價有可能在三個月后先跌到600美元甚至以下，而他們很樂意在600美元這一價格買入黃金建倉。但二者的投資策略有所不同，投資者甲靜待金價的回落，不到目標價位絕不買入，而投資者乙還賣出了三個月期限，行權價在600美元的看跌期權。根據到期日金價的不同，我們來分析二者的投資結果對比。

情況一：

三個月后，金價仍舊位于600美元以上，二者都未能以目標價位600美元買入黃金，但賣出看跌期權的投資者乙則因為期權不被行使，獲得了額外的期權費收入，投資者甲卻一無所獲。

情況二：

期權到期時，金價跌到600美元以下，假設為580美元，投資者甲在600美元買入了黃金，而投資者乙因為期權被行使，也以600美元的價格買入黃金，但由于他獲得額外的期權費收入，因此有擁有了比投資者甲更低的投資成本。

由以上的對比分析可以看出，不論哪種情況，賣出看跌期權可以讓投資者以確定的價格建倉，同時額外獲得期權費收入，相對于等待回落再買入的策略而言，其更有成本上的優勢，而且能獲得在計劃落空時的額外補償。

賣出看跌期權還有一個仁者見仁的問題就在于：由于執行期權的義務，其交易計劃就顯得不可更改。一方面我們可以將這當作嚴格遵守交易紀律的外在約束，另一方面它也缺少了市場狀況變化時改變交易計劃的靈活性。當然，投資者也可以通過買入相應的看跌期權作為對沖。

下期文章我們將繼續探討期權組合的交易策略，不同時間，不同執行價格，同時作為期權的買賣方，基于這幾個期權構成因素的期權組合交易策略更為復雜多變，我們將從比較典型的幾種期權組合交易策略入手，與大家分享。

（2）黃金期權交易策略

在我們前面講到的基本交易策略中，投資者買入看漲期權的原因是認為金價將大幅上揚，買入看跌期權的原因則是認為金價將顯著下跌。有時候我們會遇到這樣的情況，市場經過長時間的盤整后即將選擇方向，但我們很難判斷最終會上漲還是下跌，只知道積蓄已久的力量釋放出來將產生較為明顯的趨勢。此時，投資者可以同時等量地買入協定價格相同、到期日相同的看漲期權和看跌期權，腳踏兩只船。這就是所謂的跨式期權(Straddle)。

★ 買入跨式期權

買入跨式期權是指投資者同時買入相同協定價格、相同到期日的看漲期權和看跌期權。只要黃金價格發生較大變動，無論是上漲還是下跌，總會有一種期權處于實值狀態，而且執行價格與協定價格的差距越大，投資者可能獲得的盈利也就越高。因此，這種雙向期權等于為買方提供了一個雙向保險。

圖1：中國銀行2006年12月11下午黃金期權寶參考報價

假設某投資者12月11日下午在中國銀行同時買入了100盎司期限為一周的黃金看漲期權和看跌期權，則需要支付期權費812+703＝1515美元（即圖1中的第五行和第六行，看漲貨幣為XAU和USD）（PDF版下載地址：alex7767.ys168.com），協定價格按當時的現貨黃金價格624.00美元計算，那么該投資者的盈虧變化可以用圖2來表示：縱軸代表跨式期權的盈利或虧損，0上方表示盈利，0下方表示虧損；橫軸代表到期日的現貨黃金價格。到期日的金價越接近624美元，虧損金額越高/盈利金額越低。如果到期日的黃金價格等于624美元，則該投資者的最大損失為1515美元(看漲期權和看跌期權的期權費總和)。

圖2：買入跨式期權的盈虧分析

只要到期日金價不等于協定價格，無論是低于還是高于624美元（即金價從橫軸上等于624美元的點向左或右移動），期權盈虧線都會開始上升。因此，跨式期權在上漲和下跌兩個方向上都各有一個盈虧平衡點，即看跌期權或看漲期權盈利等于1515美元期權費的地方。

盈虧平衡點1＝624-15.15＝608.85美元

盈虧平衡點2＝624+15.15＝639.15美元

當到期日價格低于608.85美元或高于639.15美元的時候，或者說，當到期日金價漲跌幅度超過2.4%的時候，整個交易策略就會開始盈利。并且金價的漲跌幅度越大，該投資者的盈利也就越高。可見，跨式期權是在對金價的波動性進行博弈，而不是方向。

例如，金價一段時間內屢次試探600美元的重要支撐位而未跌破，某投資者認為該關鍵支撐如果確認有效將促使市場信心大為好轉，進而推動金價大幅上揚，或者一旦跌破將引發市場參與者大規模拋售。此時，他可以通過買入跨式期權來確保出現劇烈波動時的收益。

需要指出的是，按照中行的期權交易規則，客戶在到期日之前可以將持有的部分或全部期權賣給銀行。因此，投資者完全可以根據自己對價格走勢的判斷提前結束整個交易，以便鎖定利潤或減小損失。但由于銀行買回期權的報價需要根據價格變化實時調整，筆者暫時沒有獲得相應數據。而且這種操作方法過于復雜（加上目前期權業務只能在工作時間到指定柜臺辦理，因而在很大程度上不具備可行性），我們這里暫不作討論，而只是涉及在到期日執行期權的情況。

★ 賣出跨式期權

與買入跨式期權相反，投資者之所以賣出跨式期權是因為預期金價不會大幅波動，而是在期權有效期內維持區間整理格局。如果投資者無法判斷金價將會小幅上漲還是下跌，只是非常確定不會出現明顯趨勢，那么就可以同時賣出相同協定價格、相同到期日的看漲期權和看跌期權，以便在價格波動不大的情況下擴大收益。當然，這樣做也同時加大了風險，只要金價出現趨勢性的上漲或下跌，跨式期權賣方就有可能承受非常大的損失。

圖3：中國銀行2006年12月11下午黃金期權兩金寶參考報價

假設某投資者12月11日下午在中國銀行同時賣出100盎司期限為一周的黃金看漲期權和看跌期權，則可以獲得期權費412+303＝715美元（即圖3中的第一行和第二行，存款貨幣為XAU和USD）（PDF版下載地址：alex7767.ys168.com）。協定價格按當時的現貨黃金價格624.00美元計算，那么該投資者的盈虧變化可以用圖4來表示。

圖4：賣出跨式期權的盈虧分析

如果到期日金價等于624美元，則整個交易策略可以獲得最大收益715美元。到期日價格越遠離624美元，該投資者的盈利越小/虧損越大，并且在上漲、下跌方向上各有一個盈虧平衡點，其計算方法與前面的買入跨式期權相同。盈虧平衡點1為616.85美元，盈虧平衡點2為631.15美元。也就是說，只要到期日（即12月18日）價格處于616.85－631.15美元范圍內（漲跌不超過1.15%），該投資者就會有盈利，否則將面臨虧損。很顯然，與單向賣出看漲期權或看跌期權相比，賣出跨式期權的風險更大。從黃金市場的單周波動幅度來看，無論是在波動較為劇烈的2006年上半年及年中，還是在波動性顯著降低的第四季度，金價一周內漲跌超過1.5%都是很正常的情況。因此，筆者強烈建議投資者避免賣出跨式期權的策略，這里只作了解就可以了。

★ 黃金價格的波動性

如果說投資者進行單向的期權交易是在預測市場方向和波動幅度，那么做跨式期權交易就完全是在對價格波動性進行博弈了。通過對歷史數據的分析，我們發現金價的波動性（見圖5）明顯高于外匯市場上的主要幣種，但遠低于白銀。（這里我們僅對比單周波幅，（當周高點－當周低點）/當周開盤價）

圖5

如果只看日線圖或周線圖走勢，我們可能會認為黃金價格近幾年的大幅上揚為我們提供了更好的交易機會。但實際上，在過去15年里，有多個時期的波動性都處于較高水平，存在著較大操作空間（不僅針對期權而言）。當然，在波動性較大的市場上，期權費率也會相應上升。投資者除了研判市場走勢之外，還要根據銀行的期權費率變化情況及時捕捉交易時機。因此，與紙黃金等交易品種相比，期權交易對投資者的專業知識和實踐經驗有著更高要求。

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