中國經濟放緩已持續幾個季度，所以不再是新鮮事了。然而，今年春節以來房地產行業大幅萎縮，導致中國經濟從新年伊始就明顯走弱，從而加劇了投資者的憂慮。2014年第一季度國內生產總值(GPD)增長較去年同期放緩至7.4%，同時人民幣貶值。第一季度人民幣對美元貶值近2.7%，第二季度迄今也小幅下跌了0.37%。盡管乍看之下美元對人民幣匯率掉頭向上似乎不是很顯著，但該貨幣對在2013年全年的波幅僅為1%，意味著今年的波動率達到2.7倍標準差。如果以歐元對美元來表示，意味著歐元/美元的波幅從7.15%的歷史均值躍升至19.3%。
　　
　　人民幣貶值的原因已經引起廣泛討論，包括中國努力遏制投機性資本流入，擴大匯率波動性，甚至是旨在放松貨幣條件以協助出口行業等等。由于最近幾周人民幣的跌勢放緩，而且美元/人民幣的波幅從第一季度的近4%放緩至1.5%，因此對人民幣的關注已經下降。此外，5月中國的貿易順差高達360億美元，進一步緩解了市場對人民幣的擔憂。
　　
　　下調人民幣對美元升值預測
　　
　　然而，鑒于中國通脹溫和，而經濟的尾部風險依然存在，我們預計中國央行將維持美元/人民幣在目前價位，之后會引導該匯率小幅下降。因此，我們保持3個月美元/人民幣6.25的預期不變。盡管短期會橫向盤整，但是我們依然認為美元對人民幣長期將走低，因為我們一直堅信，中國的經常賬戶盈余加上外國直接投資(FDI)凈流入至少達到4000億美元，相當于2014年GDP的3.9%，足以推動人民幣兌美元以及貿易加權匯率升值。我們將美元/人民幣的6個月及12個月預測從先前的6.15和6.00分別上調為6.20和6.15是基于兩個主要原因。
　　
　　首先是對中國經濟增長的擔憂。這種擔憂為熱錢進一步大幅流出中國埋下伏筆，類似于2012年的情況。熱錢外流可能會迅速達到2000億美元，從而將導致中國經常賬戶盈余和FDI凈流入大幅下降。然而中國的基本國際收支平衡應該會保持正值，而且由于通脹溫和，中國央行面臨的壓力將會減輕。第二個原因與去年人民幣貿易加權匯率的異常走強相關。鑒于中國央行傾向于在通脹溫和期間讓人民幣走強，2012至2013年中國通脹壓力放緩與人民幣貿易加權匯率大幅走強顯得有些不太同步。因此，人民幣相對于其貿易伙伴貨幣異常走強很可能意味著今年是人民幣的盤整之年。
　　
　　同時，由于我們預期中國經濟增長只會小幅放緩，因此認為人民幣系統性貶值的可能性不大。在我們看來，在經濟沒有硬著陸的情況下，利用貨幣貶值作為政策寬松工具，其成本遠超過益處。人民幣貶值最明顯的好處是有助于提升出口企業的盈利能力，并間接幫助穩定就業。然而我們認為，由于中國當前增長放緩的主要原因在于國內需求不強，尤其是房地產行業疲軟，因此人民幣進一步貶值并不是對癥良藥。實際上，人民幣持續走弱可能損害市場信心，而且會延緩中國向高附加值產業轉移以及向降低投資在增長中所占比重方向轉型的腳步。我們認為市場信心是一個非常重要的因素，因為中國正致力于逐步放開資本賬戶，并使人民幣成為具有價值儲存功能并且更廣泛應用于全球貿易的貨幣。人民幣急劇走軟將削弱這些宏偉目標，而且會引起發達經濟體對中國施加政治壓力。
　　
　　投資啟示：繼續持有人民幣頭寸
　　
　　我們修正美元/人民幣預期并不意味著長期投資者應該削減其現有持倉。鑒于人民幣在亞洲地區相對于其他貨幣波動性最低，因此我們仍看好人民幣。與具有同樣評級和期限的美元債券相比，人民幣能提供超過220個基點的額外收益率。因此，盡管尾部風險升高，但是持有人民幣多頭頭寸仍具有吸引力(預計美元/人民幣波幅約為2%)。對于尚未配置人民幣的投資者而言，可以在當前匯率水平建倉，不過要想從人民幣走強中獲利，至少需要持有12個月，因我們預期12個月內人民幣對美元有望升值1.5%。