前言

　　投資趨勢

　　3月17日倫敦金的午后定盤價達到1011美元/盎司，創(chuàng)造了一個歷史新紀錄。金價已連續(xù)兩個季度創(chuàng)出新高， 1季度的平均價格達到了924.83美元/盎司，比07年4季度的平均價格高出了138.58美元/盎司。金價的季度波幅在3月20日達到了28%，07年第4季度的波幅為19%。盡管如此，其價格的波動遠遠小于其他商品和金融市場，白銀和貴金屬的價格波幅在3月底時已經(jīng)達到了70%。

　　市場趨勢

　　1季度信貸危機繼續(xù)主導(dǎo)著全球金融市場變化，金價突破1000美元與摩根斯坦利/美聯(lián)儲出手挽救貝爾斯登的消息傳出時間點相一致。在央行不斷降息和經(jīng)濟數(shù)據(jù)不斷變差的影響下， 國債因受避險資金的青睞，價格開始上漲。金融股大幅縮水--NYSE 金融指數(shù)在1季度下跌了11%， 拖累全球股票市場下跌，MSCI的全球指數(shù)在1季度結(jié)束時已經(jīng)下跌了150個點，至1437點。

　　關(guān)鍵指標

　　房地產(chǎn)市場和金融市場對經(jīng)濟的消極影響不斷擴大，1季度美國的宏觀經(jīng)濟形勢由很差變?yōu)楦�差。僅1季度，就有100萬人失業(yè)，經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟正在衰退的邊緣或者已經(jīng)陷入衰退。但是通過回歸和相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn)美國GDP增長率與黃金價格之間幾乎沒有什么必然聯(lián)系，即：美國的衰退不一定就會對金價產(chǎn)生消極影響。

　　黃金市場趨勢

　　07年首飾用金需求的價值總額達到540億美元，全年增長了21%。雖然07年年初的需求非常強勁，但是年底一些國家的需求因黃金高位的劇烈波動而受到壓制。礦產(chǎn)金產(chǎn)量則溫和下降，達2476噸。

　　投資趨勢

　　新季度，黃金的新高

　　在08年3月17日，倫敦金的午后定盤價達到了1011美元/盎司，創(chuàng)造了一個歷史性新高。這也是金價連續(xù)第二個季度創(chuàng)出新高，1季度的平均價格達到了924.83美元/盎司，比07年第4季度的均價高出了了138.58美元/盎司。所以黃金價格在快速上漲后開始迅速向下修正也很正常，盡管如此，截至發(fā)稿前黃金報價950美元/盎司，仍然遠遠高于去年的均價695.39美元/盎司。

　　美聯(lián)儲的大幅降息及一系列令人失望的經(jīng)濟數(shù)據(jù)使得金融市場在次級債務(wù)危機的陰影下再受重創(chuàng)，價格波動劇烈成為2008年1季度一個重要特征。到3月20日1季度黃金價格的波幅已經(jīng)達到了28%，而07年第4季度價格的波動率為19%（以22天作為一個滾動周期），盡管如此，黃金市場的波幅較其它金融及商品市場的波幅要小。例如，白銀和鈀金的波動率在3月末達到了70%，而標準普爾指數(shù)的波動率為29%。

　　投資者漸濃的興趣成為拉動價格上漲的主要力量，1季度投資者通過基金（黃金ETF）購買了72噸的黃金，我們觀察到黃金ETF總量在3月底達到了943噸，價值總額達到了280億美元。來自歐洲的購買量尤其驚人， LyxorGBS ETF的黃金流入量達到了16噸。StreetTracks Gold的持有量增加了14噸達到了642噸。但另一方面，由于市場仍處于敏感期，本季度COMEX與CBOT兩家交易所的黃金期貨的非商業(yè)凈多頭寸已大幅減少，但仍然維持在22萬手的歷史高位。

　　黃金的實物投資需求數(shù)據(jù)將延緩公布，所以我們現(xiàn)在提供的數(shù)據(jù)截至07年第4季度。凈零售投資需求在07年4季度同比下降了39%至67噸。但07年全年的零售投資仍然保持增長，上漲了2%至405噸，需求主要由印度、土耳其及越南帶動。

　　08年1季度次級債危機繼續(xù)影響著市場走勢。在3月14日和3月17日，倫敦金午后定盤價分別達到1003.50美元/盎司和1011.25美元/盎司，這標志著倫敦金突破1000美元大關(guān)。而恰好與摩根斯坦利與美聯(lián)儲出手挽救貝爾斯登的消息傳出的時間一致。自07年秋天次級債危機大爆發(fā)，購買黃金避險就成為一種趨勢。IMF預(yù)期次級債務(wù)危機最少要使全球經(jīng)濟遭受1萬億美元的損失---如果這種預(yù)期成為現(xiàn)實，那么通過購買黃金避險的情形就將延續(xù)一段時間。

　　1季度美聯(lián)儲將利率再降200個基點，美元繼續(xù)承壓下滑，目前已跌至新低。降息的效用在一段時間內(nèi)不會馬上顯現(xiàn)，而經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)變差，最讓人擔(dān)心的是，1季度勞動力市場有超過100萬人失業(yè)。事實上，宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)和美聯(lián)儲緊急放寬的貨幣政策都暗示著經(jīng)濟接近衰退的邊緣或者經(jīng)濟已經(jīng)有了衰退的風(fēng)險。

　　但是仍然有一些在衰退中表現(xiàn)較好的資產(chǎn)，例如固定收益型資產(chǎn)，而具有周期性的股票則是表現(xiàn)較差的資產(chǎn)。那什么在阻礙黃金呢？我們將在另一份剛剛發(fā)表的報告中討論這個問題，那份報告將著眼于1971年金價開始自由浮動后，美國出現(xiàn)的五次衰退與金價走勢變化的研究。黃金在這幾個時期里表現(xiàn)不一，在其中一個衰退期里大漲，在兩個衰退期中溫和上漲還有兩個衰退期中則下跌。簡而言之，在經(jīng)濟低迷時黃金并沒有一個特別清晰的趨勢。

　　事實上，回歸和相關(guān)性分析表明金價與美國的經(jīng)濟狀況之間沒有明顯的關(guān)系。圖4揭示1973年到2007年之間GDP增長和金價變化關(guān)系的散點圖，我們在兩者之間選擇回歸最好的一條直線，結(jié)果顯示R平方值非常小，僅僅0.02，表明GDP增長的季度變化不會對金價的季度變化產(chǎn)生影響。

　　使用相關(guān)性分析也證明了以上的結(jié)論。10年內(nèi)以1個季度作為一個滾動周期，將美國GDP變化與金價變化作相關(guān)性分析（除去1983的兩個季度），在我們發(fā)現(xiàn)，自1983年開始兩者的相關(guān)系數(shù)在-0.33至0.33之間波動，以上結(jié)果表明在通常的顯著水平上，無法拒絕值為0的假設(shè)。

　　金價與美國GDP增長之間較差的關(guān)聯(lián)性反映出供需是金價變化的唯一引擎，這一觀點我們也會在另一份報告中進行論證。正是這些弱相關(guān)性使得黃金成為多元化資產(chǎn)的一部分，也就說美國經(jīng)濟的衰退不一定會對金價產(chǎn)生負面效應(yīng)。

　　整體上，黃金和商品市場表現(xiàn)將繼續(xù)強于股票和債券市場

　　過去的一個季度里面，市場走勢再次受到了房屋市場低迷和金融市場危機的影響。這段時間不斷傳出銀行及次級債危機相關(guān)的壞消息，美聯(lián)儲最后不得不緊急援助曾在華爾街地位顯赫的貝爾斯登。股票市場大幅縮水—在1季度內(nèi)NYSE金融指數(shù)下降了11%，拖累全球的股票市場。標準普爾500在本季度末下降了9%至1322.70點。

　　相關(guān)資產(chǎn)的表現(xiàn)（2008年1月2日=100）央行不斷降息及糟糕的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，反而使得債券市場吸引了大量的避險資金進入。美聯(lián)儲成為全球最冒險的央行之一，它在1季度降息近200個基點（在1月22日的非定期會議上降息75個基點，在1月30日降50個基點，在3月18日再次降息75個基點。）同時，美聯(lián)儲還宣布了一些新的舉措來緩和銀行之間的流動性問題。宏觀數(shù)據(jù)同樣為國債市場提供支撐，因為更多的數(shù)據(jù)證明經(jīng)濟形勢在不斷惡化，例如就業(yè)市場。因此，10年期的政府債券收益率在1季度已經(jīng)降了130個基點達到3.4%。

　　由于美元不斷貶值（美元指數(shù)已經(jīng)跌到一個紀錄低位），恐慌情緒使得更多的投資者買入黃金避險或者對沖美元的貶值。在3月17日，貝爾斯登接受緊急援助的消息使得全球股票市場遭受重創(chuàng)，而黃金市場則在同一天創(chuàng)出了歷史新高（倫敦金的午后定盤價達到了1011美元/盎司）。整個1季度，黃金的價格上漲了12%，超過了收益率為10%的S&PGSC一攬子商品指數(shù)，黃金成為投資組合中表現(xiàn)最好的品種。

　房地產(chǎn)市場低迷及金融危機的影響不斷擴大，1季度全球經(jīng)濟繼續(xù)惡化

　　由于房地產(chǎn)市場的低迷和金融市場動蕩對經(jīng)濟的影響不斷深入，1季度美國的宏觀經(jīng)濟形勢由很差轉(zhuǎn)為更差。美聯(lián)儲4月8號公布的3月份會議紀要表明對經(jīng)濟運行更加悲觀：部分官員認為在08年上半年經(jīng)濟活動有收縮的可能。

　　如果將衰退定義為連續(xù)兩個季度出現(xiàn)負增長，那么美國經(jīng)濟已經(jīng)陷入一個技術(shù)性的衰退。 美聯(lián)儲會議紀要同時顯示與會官員認為在08年下半年到2009年經(jīng)濟增長將放緩，這種言論被迅速定義為目前經(jīng)濟仍有下行風(fēng)險，并且有可能比預(yù)期的時間更長，情況更嚴重。

　　美聯(lián)儲的悲觀言論是可以理解的。根據(jù)美國供應(yīng)管理協(xié)會提供的數(shù)據(jù)，從2月份開始一些生產(chǎn)及服務(wù)商不得不辭退更多的工人。在1季度內(nèi)，有超過100萬人失業(yè)。一面是不斷蕭條的房市，一面又是升至100美元/桶的原油，普通消費者生活日益窘迫、購買力不斷下降，受此影響，2月零售額月比下降了0.6%，家庭支出主要用在食物開銷而相對減少汽車等方面的支出。

　　同時，由于房屋市場持續(xù)低迷，英國的衡量消費者信心的GFK指數(shù)3月份已經(jīng)降至1993年2月以來的低點。

　　英國的Halifax的房屋價格指數(shù)已經(jīng)下跌了近2.5%，意味著房屋價格12年來首次比去年同期低。很多人因看到這些新聞而更加擔(dān)心。經(jīng)濟學(xué)家也很快修正了他們對未來經(jīng)濟增長的預(yù)期。IMF將英國今年和明年的增長率調(diào)低至1.6%，如果真如預(yù)期，那么這段時期將成為英國自1992年以來經(jīng)濟增長最緩慢的時期。從歐洲地區(qū)的宏觀信息來看，歐洲的情況更為復(fù)雜，英鎊兌歐元匯率在4月9日再次跌至記錄低位。

　　珠寶需求

　　注意：珠寶和工業(yè)需求的最新數(shù)據(jù)將延遲公布：本文提到數(shù)據(jù)更新至2007年第4季度，08年1季度的數(shù)據(jù)將在2008年5月中旬公布。

　　珠寶需求的價值總額在07年達到540億美元，較06年增長了21%。用噸計算的需求量也溫和增長了5%至2401噸。雖然07年初的需求非常強勁，但是年底黃金價格的劇烈波動壓制了一些國家的需求，所以07年第4季度用噸計算的珠寶需求量年比下降了17%，但用美元計算的價值量卻上漲了6%。

　　但各國的需求狀況不同，全球最大的黃金珠寶消費國印度是受價格影響最典型的國家。以噸計算的印度需求在去年前3個季度創(chuàng)紀錄的增長了40%，但4季度卻大幅減少了67%。中東地區(qū)的需求雖然不像印度的變化那么大，但也受到了價格高位波動的壓制；沙特和波斯灣地區(qū)前3季度需求增加9%，第4季度下降了16%。中國在前3季度增長26%，第4季度需求依然上漲了18%。

　　將在5月中旬公布的08年1季度數(shù)據(jù)有可能顯示因價格的高位震蕩，2008年年初的首飾需求依然低迷。而很多報告提到了一些重要的市場里黃金依然受到鐘愛，意味著首飾需求的下降在將是溫和的。

　　工業(yè)需求

　　2007年用噸計算的黃金工業(yè)需求增長了1%，達到461噸，創(chuàng)造了一個新的紀錄，而用美元計算的價值總額則增長了16%。第4季度的工業(yè)需求少于06年同期，但電子部門的小幅增長抵消了牙科和其他工業(yè)用金需求的減少量，第4季度需求下滑了2%至112.9噸。

　　第4季度電子用金需求受半導(dǎo)體產(chǎn)品銷售增長的拉動，其中主要來自平面顯示器及MP3這些高價的電子產(chǎn)品需求的增加。雖然目前高金價還沒有影響到這些產(chǎn)業(yè)的用金需求，但是更高的金價將使得生產(chǎn)者去尋找新的技術(shù)方法而減少對黃金的依賴。如果2008年經(jīng)濟形勢的不確定性持續(xù)下去，則這部分產(chǎn)業(yè)的用金需求很有可能下降。

　　盡管黃金價格不斷上漲，但黃金的礦產(chǎn)量自2001年開始就處于下降趨勢之中，07年黃金的礦產(chǎn)量下跌了0.4%， 至2476噸。07年南非由于產(chǎn)量下降至270噸，失去了自70年代以來的全球最大產(chǎn)金國的地位。中國成為全球最大的黃金生產(chǎn)國，其全年的金產(chǎn)量超過了280噸（注：中國黃金協(xié)會公布的數(shù)據(jù)，07年中國的黃金產(chǎn)量為270.456噸，居全球第二）。

　　根據(jù)GFMS公司的統(tǒng)計，去年每盎司黃金的生產(chǎn)成本上漲了近100美元，達到496美元/盎司。生產(chǎn)成本不斷增加，一直困擾礦產(chǎn)商，這些成本包括單位人工成本、能源、其它的原材料成本及弱勢美元推動的運營成本等。盡管如此，增加的成本因金價的上漲而抵消，因此 07年礦產(chǎn)金的現(xiàn)金利潤仍維持在300美元/盎司。

　　央行售金

　　央行整體上在市場的賣出量大于買入量，因此每年對黃金的供給是積極的。其中，歐洲央行擁有較高比例的黃金儲備，在售金協(xié)議下定期拋售一部分黃金。

　　現(xiàn)在是央行售金協(xié)議的第4年（協(xié)議自2004年9月開始,執(zhí)行期為5年）截止08年3月底,協(xié)約國央行已經(jīng)售出年售金額度500噸中的204噸。主要售金國為法國（67噸），瑞士（65噸），歐洲央行（42噸）、荷蘭（23噸）。在過去的2年里簽約國拋售的黃金接近了協(xié)議規(guī)定的上限，協(xié)約國央行05/06年度售出396噸，在06/07年度售出476噸，由于協(xié)議還有 5個月結(jié)束，很難判斷今年的售金是否也會達到上限。

　　在過去的6個月里，白俄羅斯、約旦、巴基斯坦、俄羅斯及卡塔爾都小幅增加了黃金儲備。