近日，人民幣兌美元匯率一路陰跌，從6.82(1美元兌人民幣)的峰值快速落入6.84，完全改變了過去的單邊上揚走勢，引發市場對人民幣后續走勢猜想。有一種意見認為，中國央行似乎將要中止此前人民幣匯率“小步快跑”的策略,以增強“匯率雙向波動”彈性為名，行“控制匯率升幅”之實，也就是說6.82將是中國央行今年的“最高容忍點”。但與之相反的是，摩根士丹利認為，人民幣雖然會有反向變動的短暫形態，但總體還是保持上升姿態。大摩給出的估計是，人民幣匯率在年底將達到6.6，而明年底則會達到6.3。

　　坦率地說，辨別人民幣的升值戰略是否發生重大逆轉是件非常有風險的事情。我們并不認為人民幣下行的主因是美元反彈。的確，美元指數從7月15日開始，明顯處于一個小的上升通道，美元指數從71.928上升到73.343。推動美元上漲的因素也許包括美聯儲和國會的新援救方案、美國逆差大幅收窄(過去3年的美國總出口額在美元貶值的刺激下增長了25%)以及原油價格的回落。但是，很難說現在的美元處于一個可持續的水平。很多人覺得美元已經足夠便宜那是一種“比價的心理效應”，心理上的便宜不代表美元已經進入升值的轉折點，而美國產品的總體價格仍然處于高位，無法抹平美國和其他國家間巨額的貿易逆差(逆差占美國的GDP5%左右)。而這個貿易的“缺口”一定是通過股票和債券的形式加以彌補(這是一個平衡等式)，這意味著證券的利息和紅利將通過印刷更多“綠紙”來進行支付，而當這些債券到期，還本付息則需要發行新股票和債券。 這一切都是“從紙張到紙張”的運動，這一運動才促使美元繼續貶值(貶值提升美國的進口，并成為最終的還債者)，只有美元貶值到美國的貿易赤字得到根本性的改變，或者貿易赤字已經收窄到一個非常可控的狀態(例如在GDP的1.5%左右)。

　　我們還要考慮到，如果美國的高通脹狀態加深(相對于美國貿易伙伴的通脹速度)，那么意味著美元的價值也是高估的(按照美國和國外物價水平之間的差異進行調整后得到的美元實際價值)，于是，美元的名義價值必須貶得更利害，才能保持同樣的實際價值。事實上，最近2個月的美國通脹加深速度(不是實際的通脹率)不僅超過歐元區、英國甚至也超過中國，而這意味著美元并沒有在機理上擺脫貶值的命運。

　　以美元來作為估算人民幣升值之“錨”會帶來越來越多的問題，因為未來的價值變動將會呈現出非常詭異的色彩，我們需要破除那些盤踞在頭腦上的“教條”。比如過去人們都以為美元貶值油價會上漲，很可能未來的情況是美元貶值油價也會下跌，因為隨著世界經濟蕭條的加深，對油的需求大幅度降低(快于原油供應同步降低的幅度)；又比如油價同金價在過去是相聯的，保值(黃金)和增值(原油)是一致的：油價漲金價漲、油價跌金價跌。但也許不遠的將來，這兩者是背離的。美元依然在機理上沒有擺脫貶值的命運、世界經濟的逐步蕭條將拖累油價，而這將有利于金價的飆升，因為這個時候金價將充分反映了全世界央行“反高通脹”坐標下的“價值之錨”：它將反映美元的價值貼水、同時也反映了投機資本進入債券領域的機會成本。它可以作為一個新的價值評估點。

　　毫無疑問，人民幣匯率的下行有助于出口企業化解其風險，但我們不可能寄希望于美國人還像過去那樣大手大腳地消費，美國的進口需求將會萎縮得越來越厲害。任何一個國家都不可能通過政策調整來規避世界性的風險，即使通過大幅度放松信貸以及下調利率都不可行。我們更要破除一種教條就是，只要中國存在貿易順差，人民幣就被低估。我們認為，如果中國的通脹率繼續上行以及整體生產率水平下行，即使中國有貿易順差，人民幣也應當停止升值(短暫貶值趨勢)。