這是一個“神奇”的交易所：2010年2月試運行至今年3月中旬，累計成交2800億元；自稱國內唯一做市商交易模式的貴金屬交易所，卻并非由做市商自主報價；4家成立不足三年、注冊資本2億元的超級做市商，沒有明確的風險對沖渠道的情況下，卻頂著一年1500億元的交易風險。在金價頻頻探高時，天津貴金屬交易所令人憂心的做市交易制度正將其推向危險之中。

　　做市還是坐莊

　　表面上看，天津貴金屬交易所“采用做市商制的交易模式，24小時連續交易與國際黃金市場接軌”，實則不然。

　　所謂黃金做市商交易模式，是商家分別持有標的黃金的庫存和現鈔，并以此向客戶承諾維持標的黃金的雙向買賣交易。其中，維持黃金雙向買賣交易的商家就是黃金做市商。由于專業門檻極高，在海外，倫敦黃金交易所內只有5家做市商，分別是德意志銀行、洛希爾國際投資銀行、瑞士信貸第一波士頓銀行、加拿大豐業銀行和匯豐銀行。天津貴金屬交易所卻并非如此。

　　記者在調出天貴所內的會員名單并一一比照工商登記信息后發現，天貴所內從編號101號會員到158號綜合類會員（做市商），實際是清一色的“天津某某貴金屬經營有限公司”，注冊地多集中在天津港(600717,股吧)保稅區。從注冊和營業日期看，多為2009年以后突擊成立的，規模從數千萬到1億不等，幾乎全部為民營企業，沒有一家專業的銀行或者期貨機構。這樣一些不具備足夠抗風險實力和經驗的做市商如何做市呢？

　　做市商模式的核心是“定價”。這是門技術活，需要各家做市商根據成交量、客戶頭寸自己進行報價，在保證成交完成的同時自己也不吃虧。但是天貴所的“做市商”卻不用操心，天貴所的報價只是簡單的算術：即通過報價系統連續引入境外貴金屬市場價格，根據人民銀行每天公布的美元外匯牌價換算成的人民幣/克的中間價加減買賣價差（黃金的買入價與賣出價的價差為萬分之八）后形成的。

　　“做市商不定價，這算什么做市商！”一位國內首批股份制商業銀行資深經理指出，做市商不參與定價的做市商制度，在全世界交易所內都是聞所未聞、見所未見，“這不是做市，更像是坐莊”。

　　風險終結于何處

　　“自己做莊肯定有得賺。不要說打不打（單），就自己吃（單），做交易商的有哪一個是吃死了？全是吃到撐大的！”記者暗訪時，天貴所一家會員這樣放話。而所謂“打”和“吃”通常是以往地下炒金公司慣用的“黑話”，意指對沖單子和以自己的頭寸接單。

　　天貴所里敢這樣放話的不止這一家，因為交易模式將所有的風險傳遞給了特別會員。據天貴所公開的資料，天貴所下有約50家綜合會員（做市商）和4家特別會員（最終風險承擔和對沖者）。一家綜合會員介紹稱，交易結構分成兩部分：當客戶在綜合會員即做市商處下單后，綜合會員可以選擇與綜合會員、與客戶進行對手交易，或者自己吃掉單子，如果綜合會員不能消化，產生了單邊凈頭寸，則可以向上一級的特別會員進行交易，特別會員必須接下綜合會員的凈頭寸，并自己尋找渠道對沖。

　　這意味著，特別會員作為“風險終結者”將承擔天貴所2800億元黃金交易帶來的終極風險。這樣一來，“特別會員是否有能力對沖掉終極風險”的問題變得異常關鍵。記者多方查證后掌握的名單顯示，目前天貴所僅有4家特別會員，分別為天津遠航貴金屬經營有限公司（1億注冊資本繳納1000萬）、天津宗泰貴金屬經營有限公司（2億注冊資本繳納4000萬、天津世華貴金屬經營有限公司（2億注冊資本繳納1000萬），及天津鈿匯股權投資基金管理有限公司（名義注冊資金5000萬）。

　　但是這些“風險終結者”在哪里終結風險呢？天貴所的交易模式決定了特別會員必須“被動地做頭寸”。一旦遭遇大級別的單邊行情，大多數散戶交易成功的情況下，特別會員無法消化客戶單的時候，將面臨“崩盤”。這種情況在以往地下炒金公司崩盤的案例中俯拾皆是。

　　“特別會員的頭寸方向也是一個永遠解決不了的問題，沒有人永遠做對方向。”滬上某商業銀行的資深交易員、黃金投資分析師向記者指出。天貴所一位不愿公開姓名的顧問向記者表示，從交易所自身來看風險承受能力有限，因為注冊資本金僅2000萬，且交易所股東單位的權威性也值得懷疑。在天貴所模式下，特別會員風險承受能力弱是整個交易機制運作的最大隱患。它面臨著兩難的質疑：巨大波動下如果特別會員在國內每天4小時的交易時段內無法主動對沖，那么整個交易將面臨風險；如天貴所這些沒有外管局外匯額度的特別會員，卻能通過海外渠道對沖，那他又是非法的。

　　4倍于客戶的交易杠桿

　　采取與客戶不對等的交易杠桿，天貴所的做市商可是“開世界做市商之先河”。

　　按照天貴所對客戶收取8%的保證金的規則，客戶的資金杠桿是12.5倍，而綜合會員的資金杠桿則高達50倍，保證金比例僅為2%。過低的保證金比例允許綜合會員在很少的保證金的情況下投入更多頭寸來應對凈頭寸的對沖，實際鼓勵了綜合會員放大交易風險。

　　高杠桿是地下炒金公司的典型特征之一。在天貴所一對一的交易模式下，綜合會員將產生大量反向頭寸，在高達50倍的交易杠桿下，一旦綜合會員無法對沖這些交易，做市商將直接爆掉，導致整個交易系統出現流動性風險。而這恰恰正是以往導致地下炒金公司爆倉的主要原因所在。

　　與高杠桿關聯的是交易機制的另一大弱點“實物交割”。“一個交易所的交易規則僅僅幾張紙，交割一筆帶過。” 讓交易所綜合類會員私下同樣擔心的，是天貴所的黃金實物交割。因為每個人心里都明白，這些綜合類會員中基本上都是民營企業，能運作的實物黃金有限，如果交割違約將面臨極大的運營風險。

　　一位接近監管層相關人士向記者表示：“有監管機構對天津貴金屬交易所的早已存在極大的質疑。”黃金做市商交易模式要求參與做市的機構，必須具備相應的實物黃金存儲或證券類資本，并且必須有能力承擔至少放大100倍杠桿風險的機構參與做市，并與大型金商形成交易網絡。但是天貴所的綜合會員(做市商)和特別會員中，竟然沒有一家是擁有正規牌照的金融機構或者是大金商。現在天貴所一年的交易額為1500億，4家注冊資本金2億、成立不足三年的“超級做市商”在黃金市場出現巨大波動時，如何承擔起做市商的責任、正確對沖風險，避免崩盤著實令人擔憂。