高昂的債務融資成本，正在侵蝕歐元區國家經濟自愈的能力。

　　1月中旬以來，西班牙、葡萄牙、意大利等歐洲五國陸續成功發行期限不同的國債，而這并不預示著歐元區主權債務危機有任何的緩和。由于債務融資成本遠遠超過了這些國家的經濟增長速度，投資者開始擔心，類似“高利貸”的重壓，將使這些國家平衡財政的努力變成徒勞。

　　目前，希臘、葡萄牙、西班牙和愛爾蘭四國10年期國債收益率平均水平已達7%，這遠遠高于德國10年期國債2.9%的收益率。而按照國際貨幣基金組織的估算，這幾個國家未來五年的名義GDP增速僅能達到2.4%。二者的明顯差距，意味著即使這些國家節衣縮食，財政平衡的愿景仍很難實現。

　　“希臘政府最終違約越來越不可避免，而葡萄牙接受外部救援，也只是時間問題。”英國研究咨詢機構Capital Economics的分析師稱。

　　中國銀行(3.21,0.00,0.00%)駐英國的研究人士1月19日為此提示：如果愛爾蘭、希臘和葡萄牙債務危機還可以應付，一旦西班牙和意大利出現問題，歐盟現有的政策和手段將力不從心。

　　歐盟將如何對待？

　　收益率“紅燈”

　　2011年初以來，葡萄牙國債收益率仍持續高企，其10年期國債收益率甚至一度飆升至7.18%的歷史高位，雖然此后略有下降，但仍維持在6.7%附近。高昂的融資成本背后，隱藏著投資者對其經濟增速的擔憂。按照葡萄牙央行近期的預測，葡萄牙經濟2011年將萎縮1.3%，如果以接近7%的融資成本衡量，二者之間的差距已達8個百分點。

　　近期，歐洲債券市場的表現十分清晰地揭示了這一規律——未來幾年經濟增速預期越低，其現時的債券收益率就越高。“經濟增速下降意味著稅收收入也會減少，這將增加債務總額和赤字率，這也是為什么葡萄牙赤字率不及西班牙，負債率不及意大利，但發債成本要更高的原因。”富國銀行全球經濟學家杰？布萊森(Jay Bryson)稱。

　　在高收益率的吸引下，近期舉行的幾次國債拍賣相當順利。1月13日，西班牙進行今年以來首次國債拍賣，和去年相比，30億歐元國債的投標認購情況有所好轉，國債投標倍數達到2.1倍，高于前次的1.6倍。但西班牙此次國債的發行利率為4.452%，高于前次的3.576%。

　　葡萄牙5.99億歐元的10年期國債拍賣也順利完成，收益率為6.716%，雖比上次略有下降，但該國財政部門坦承，無力承擔如此高的成本。

　　“現在的問題不是說一次兩次拍賣能否成功，而是這種高代價的發債能持續多久。”德意志銀行的一位債券交易員對本刊記者表示，赤字率和債務總體負擔固然是投資者的重要權衡標準，可如果這些國家經濟基本面沒有好轉跡象，又持續以如此高的成本發債，無異于飲鴆止渴。

　　債務到期高峰

　　按照富國銀行預測，葡萄牙、意大利和西班牙在2011年面臨的到期債務總額分別為300億歐元、3400億歐元和1500億歐元。在幾個國家中，葡萄牙的到期債務絕對值雖然并不算最高，但其發債成本異常之高，且有三分之二的到期債務集中于今年上半年。僅4月和6月即分別有47.5億歐元和50億歐元到期。

　　今年4月和8-10月是兩個歐元區國債到期高峰。中金公司研究部聯席負責人、首席策略師黃海洲提示，“這兩個時點(的風險)值得關注。”

　　“一旦某次國債拍賣出現令人失望的情景，相關國家的發債成本都會受到影響而再度飆升。”布萊森也指出。

　　也有學者指出，在諸多國家中，葡萄牙和愛爾蘭雖然問題嚴重，但由于經濟占歐盟比例很小，其實際影響更多是在投資者心理層面。“更大的風險在西班牙身上。”資產管理公司諾德？安博特(Lord Abbett)的高級經濟學家米爾頓？埃茲拉蒂(Milton Ezrati)指出，其風險的源頭不在于西班牙政府的資產負債表，而在于其銀行系統。“可以想見，當房市泡沫破滅，那些持有西班牙銀行抵押票據的歐洲金融機構，會陷入何等恐慌之中。”

　　雖然西班牙政府此前一直試圖證明其銀行系統風險仍處可控范圍內，但市場仍持疑慮。西班牙央行1月18日公布的數據顯示，2010年11月西班牙銀行業不良貸款總額由10月的1036.9億歐元增至1047.8億歐元，不良貸款率達5.7%。也有分析人士指出，目前西班牙債務壓力并不突出，是由于未將銀行潛在風險考慮在內，一旦最糟的情形出現，西班牙會拖累整個歐洲大陸的金融市場。

　　1月20日，《華爾街日報》報道，西班牙計劃再次向陷入困境的儲蓄銀行注入數十億歐元，并強制這些銀行采用更為透明的結構體系。而此前亦有機構估算，西班牙銀行業的潛在資金需求，最高甚至可能達到1200億歐元。

　　歐洲銀行業的前兩次壓力測試并未令市場感到滿意，結果不透明，且測試條件過于寬松的指責不絕于耳。1月18日，為期兩天的歐元區財政部長會議在布魯塞爾結束。會議就第三輪歐洲銀行業壓力測試的五項基本標準達成一致，同時也確定了第三輪壓力測試的大致時間表，其測試標準將于3月底出爐，并將在7月前公布測試結果。

　　可以預見，隨著銀行業壓力測試的進行，歐洲債務危機仍有再度擴散的風險。

　　債務重組抉擇

　　歐洲諸國不得不飲下自己釀造的苦酒。隨著經濟增速的下滑，投資者愈發懷疑其降低赤字的能力，而這又進一步推動其收益率走高——這些國家不得不為投資者的疑慮埋單，隨之而來的結果是，利息和本金會以更快的速度增加。在這種自我加強的負面循環過程中，這些國家的處境更顯艱難。

　　“好比一家企業要求其分支來承擔所有負債，并將負債集中在其評級最差的分支上。任何采取這種策略的CFO都很快會失業，但這恰恰就是歐盟的情況。”瑞士銀行首席歐洲經濟學家斯蒂芬？迪奧(Stephane Deo)這樣比較。

　　“希臘、愛爾蘭和葡萄牙未來很可能面臨破產的局面，這將會迫使那些擁有較好財政狀況的歐盟國家伸出援手。”英國對沖基金BlueGold宏觀經濟與貨幣業務常務董事任永力(Stephen Jen)在最新報告中指出，雖然援助還會繼續，但現存的援助手段并不足以徹底解決問題，歐債危機仍會升級，歐元也將持續弱勢。

　　2010年12月，歐盟官員提出所謂“歐元區共同債券”(E-bond)構想。他們認為，高評級的共同債券可以較為低廉的融資成本，為援助債務危機國提供必需資金。但這一方案遭到德國的強烈抵制。與此同時，歐盟內部對是否擴大歐盟金融穩定基金(EFSF)也爭論頗為激烈，意見很難統一。

　　在任永力看來，即使擴大歐盟金融穩定基金規模，或是發行共同債券成真，也無法徹底解決當前的困境。按他的估算，即使歐元區共同債券發行成功，希臘等四國所能募集到的資金可能僅能達到其債務額的20%，融資規模繼續擴大，可能會導致歐盟內部一些國家的AAA債務評級被調降。而在現有歐洲金融穩定機制下，雖然援助規模還有擴大的空間，但當總體額度超過7000億歐元時，也會導致歐盟內AAA評級債券被降級。

　　一旦這種情況發生，原本被局限于部分南歐國家的主權債務危機，必然向歐元區核心國家蔓延，由此引發的系統性風險是歐盟所無法承擔的。

　　如何面對債務危機的進一步擴散？中國銀行的分析報告提出了幾種可能的方案：

　　歐盟提高用于援救問題國家的EFSF基金預算；

　　EFSF和歐洲金融穩定機制(EFSM)向問題國家提供更優惠貸款，進一步減輕受援國負擔。目前，這兩個工具的融資成本在2%-3%，而向希臘和愛爾蘭的貸款利率在5%-6%之間；

　　以歐盟的名義增加歐洲基本設施項目，抵消部分國家實施財政緊縮對經濟增長的負面影響；

　　歐盟考慮實施類似美國的存款擔保計劃(FDIC)，緩解銀行業危機。

　　而《經濟學人》則認為，集體援助已經失效，現在到了啟用“方案B”，即債務重組的時候了。

　　該刊本月中旬撰文指出，在目前高風險的幾個國家中，西班牙雖然龐大，但即使在考慮進大規模的銀行救助情景后，其財政狀況仍有望維持在“可持續”的狀態下，比利時和意大利債務水平較高，但私人存款較為充裕。因此，如果歐盟選擇債務重組方式，僅僅需要對希臘、葡萄牙和愛爾蘭這三個小型經濟體“動手術”。

　　從現有的債務和經濟狀況來看，希臘這些國家償債的可能性變得十分渺茫。

　　此前，早有學者指出，應對那些償債無望的國家盡快進行債務重組。歐盟內部存在同樣的聲音，斯洛伐克財政部部長米克洛什近期公開支持對希臘進行債務重組。但這種說法并未得到希臘和其他歐盟官員的認同。

　　然而，對歐盟來說，債務重組似乎仍不是“最優選擇”。在捍衛歐元的出發點下，歐盟并不愿因為債務重組而承擔過高的道德風險，同時也擔心會由此引發連鎖反應。

　　早在去年，歐盟經濟與貨幣事務專員雷恩就曾公開撰文表示，債務重組的政治成本不僅將損及希臘，也將危及整個歐元區和歐盟。

　　迪奧提出，即使不是完全意義上的財政一體化，歐洲仍可向溫和的財政一體化轉變。這種溫和的財政一體化可以以成員國的互相擔保機制形式出現，或者是建立共同債務機構。現有的歐盟金融穩定基金應該永久化，資金獲得過程也應該更加便捷。

　　隨著EFSF的角色日益擴大，意味著無需將稅收能力轉移至歐盟委員會，各成員國政府即可通過該實體發債，隨后用其自身稅收來償債。

　　Capital Economics也提出，EFSF被視為邁向歐洲財政聯盟的一步。EFSF債券具有最高的評級，它可能會有不小的需求，但高需求并不能增加“歐洲財政聯盟”的機會，因為它并沒有向發行統一歐元區債券的方向更進一步，而是歐盟領導人在討論要提高EFSF的規模。而現在，它已遭德國否定。

　　不得不承認，現在離歐元區統一債券還有很大距離，更不用說歐元區統一的財政政策。即使是在歐元區有更大的預算協調，也不能解決所有的問題。

　　“歐元區問題并非無解。”黃海洲仍認為，除了能否從外部得到足夠支持，最關鍵的取決于歐洲政治家的智慧。