步入政策觀望期
　　
　　自4月初推出數(shù)量與質(zhì)量寬松政策以來，日本央行已連續(xù)四次“按兵不動”。值得一提的是，盡管該行未作任何政策調(diào)整，也未上調(diào)經(jīng)濟(jì)評估預(yù)期，但依舊對經(jīng)濟(jì)恢復(fù)現(xiàn)狀給予了充分肯定，并對前景表示樂觀。央行聲明稱，日本經(jīng)濟(jì)開始溫和復(fù)蘇，通脹預(yù)期上升，消費者物價指數(shù)（CPI）升勢有望逐漸加速。此番表述無疑是在給“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”下的貨幣政策加分。
　　
　　記者張環(huán)本周四，日本央行在最新利率決議中如期宣布維持現(xiàn)行貨幣政策不變。至此，自4月初推出數(shù)量與質(zhì)量寬松政策以來，央行已連續(xù)四次“按兵不動”。值得一提的是，盡管該行未作任何政策調(diào)整，也未上調(diào)經(jīng)濟(jì)評估預(yù)期，但依舊對經(jīng)濟(jì)恢復(fù)現(xiàn)狀給予了充分肯定，并對前景表示樂觀。央行聲明稱，日本經(jīng)濟(jì)開始溫和復(fù)蘇，通脹預(yù)期上升，消費者物價指數(shù)（CPI）升勢有望逐漸加速。此番表述無疑是在給“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”下的貨幣政策加分。那么，面對步入觀望期的貨幣政策，人們該如何對前期效果作出評估？傳導(dǎo)機(jī)制是否運(yùn)轉(zhuǎn)正常？它能否幫助日本實現(xiàn)可持續(xù)復(fù)蘇？
　　
　　此前與本報記者連線的瑞銀集團(tuán)經(jīng)濟(jì)學(xué)家胡志鵬認(rèn)為，貨幣寬松已初見成效。在出口和消費的推動下，日本經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁反彈，股票等風(fēng)險資產(chǎn)價格回升，通脹預(yù)期初現(xiàn)好轉(zhuǎn)，企業(yè)活力增強(qiáng)……但是，這只是第一步，絕非可持續(xù)復(fù)蘇的充分條件。“從大概率上講，我們或許可以期待在極度寬松政策刺激下，日本經(jīng)濟(jì)能在短期內(nèi)實現(xiàn)溫和的周期性復(fù)蘇。然而，后續(xù)一攬子財政和結(jié)構(gòu)改革落實才會從根本上決定日本能否擺脫通縮、實現(xiàn)可持續(xù)增長。我們認(rèn)為眼下這些方面不確定性較大、政策失誤風(fēng)險不能排除，前景并不明朗。”他表示。
　　
　　貨幣寬松成效初顯
　　
　　4月4日，日本央行祭出的貨幣寬松政策，無論在規(guī)模上還是質(zhì)量上都超出了市場預(yù)期。按計劃，日本央行在每年增加60萬億至70萬億日元的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的同時，還將加大國債購買量、提高其所購國債的平均期限。此外，日本央行還加大了對風(fēng)險資產(chǎn)的購買規(guī)模，并對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇作出強(qiáng)力承諾，即無限期持續(xù)實施上述寬松措施，直至實現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)為止。在這些措施推動下，日本央行資產(chǎn)負(fù)債表將從2012年底占GDP的33%大幅增至2013年底的47%，2014年底有望達(dá)到61%，顯著拉大了與歐元區(qū)（占GDP32%）、英國（占GDP26%）等國的距離。
　　
　　“我們認(rèn)為大規(guī)模、超預(yù)期的貨幣寬松對于幫助日本恢復(fù)增長、走出通縮是必要的。借用國際貨幣基金組織的一句話：‘這為日本結(jié)束通縮提供了多年以來最好的時機(jī)。’截至目前，日本央行貨幣寬松已經(jīng)初步帶來了一些積極效果。”胡志鵬表示。
　　
　　在大規(guī)模的寬松舉措下，日元名義和實際匯率大幅貶值，這在相當(dāng)程度上提振了出口。此外，盡管企業(yè)投資尚未有明顯起色，居民消費已經(jīng)在樂觀情緒帶動下回暖。在消費和出口拉動下，一季度日本GDP迎來了4%的強(qiáng)力反彈。對此，日本政府7月曾連續(xù)第三個月上調(diào)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)估。在增長預(yù)期改善與政策刺激的雙重作用下，全球資金涌入日本，風(fēng)險資產(chǎn)價格普遍回升。日本股市今年以來已累計上漲超25%，仍高居全球漲幅榜榜首。此外，如央行聲明所言，無論是金融市場上交易的平準(zhǔn)通脹率，還是居民調(diào)查結(jié)果，都顯示通縮預(yù)期有所消除、通脹預(yù)期開始抬頭。數(shù)據(jù)顯示，6月核心CPI同比增長0.4%，盡管這很大程度得益于能源價格上漲，并非薪資和國內(nèi)需求，但這也釋放了長期通縮結(jié)束的積極信號。最后，雖然目前為止企業(yè)仍不愿提高工資，但得益于出口相關(guān)制造業(yè)盈利改善，一些知名大企業(yè)已經(jīng)表達(dá)了將提高今年年終獎的意向。居民薪酬收入改善將至少支撐日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一波周期性復(fù)蘇。
　　
　　政策傳導(dǎo)機(jī)制存在缺陷
　　
　　這一派樂觀勢頭是否就意味著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將一帆風(fēng)順？無論從貨幣政策本身的缺陷還是從整體政策面上考量，答案都并非如此。
　　
　　日本力圖通過超級量化寬松政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)注入流動性，將經(jīng)濟(jì)拉出谷底，但實際傳導(dǎo)結(jié)果并不理想。中銀國際在發(fā)給記者的一份研報就關(guān)注到了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的兩大“致命傷”。首先，由于實體經(jīng)濟(jì)融資需求疲弱，難以帶動整個經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)的貨幣擴(kuò)張，因此貨幣依然在銀行體系內(nèi)部流動。資料顯示，2012年以來，日本量化寬松規(guī)模不斷加碼，政府債券資產(chǎn)從去年年初的88.1萬億日元增至今年7月的189.4萬億日元。然而，央行向市場注入的流動性并未流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，而是體現(xiàn)為央行活期存款的顯著增加。在這期間，央行活期存款額從35.6萬億日元增至81.9萬億日元，而實體經(jīng)濟(jì)貨幣擴(kuò)張依然有限，M2同比增速至今年6月僅有3.8%。此外，量寬政策對實體經(jīng)濟(jì)的另一個傳導(dǎo)渠道在于通過購買國債資產(chǎn)壓低融資利率，刺激總需求。然而在開放經(jīng)濟(jì)體系下，國內(nèi)利率難免要受外部利率影響。隨著美國逐步退出QE，進(jìn)而步入加息周期，全球利率水平必將普遍上行。屆時，當(dāng)前政策對利率的打壓效果將大打折扣。
　　
　　胡志鵬也認(rèn)為，貨幣寬松充分發(fā)揮作用并非易事。在他看來，政策傳導(dǎo)有兩大關(guān)鍵渠道，一是降低實際利率，一是消除通縮預(yù)期。對于前者，此前國債的大幅波動已經(jīng)表明在市場預(yù)期日本將從通縮過渡到通脹的情況下，央行已難以有效控制國債收益率的劇烈波動。對于后者，在實現(xiàn)理想的“低實際利率→刺激需求→支撐通脹→壓低實際利率”這一正循環(huán)之前，恢復(fù)通脹預(yù)期在很大程度上取決于央行寬松政策可信度。雖然目前開了一個好頭，但多次寬松后仍陷入長達(dá)15年通縮的歷史意味著央行在這方面背負(fù)著沉重的歷史包袱，并無優(yōu)勢可言。
　　
　　政策效果不宜高估
　　
　　其實對于單*貨幣政策能否救日本經(jīng)濟(jì)于水火，理論界并不存疑。觀點一致認(rèn)為，在出口增長支撐下，經(jīng)濟(jì)有望在今年得到較快增長，但可持續(xù)性仍值得觀察。安倍“第三支箭”，所謂的結(jié)構(gòu)性改革從宣布的“日本再興戰(zhàn)略”來看，多流于形式。如果不能實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性改革，僅依賴貨幣政策可能實現(xiàn)周期性復(fù)蘇，卻難以獲得長期增長動力，同時還可能增大金融體系與經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險。因此，從宏觀政策層面講，貨幣政策必須與其他一攬子政策相配合，才能達(dá)到預(yù)期效果。
　　
　　“從貨幣政策本身的效力來看，其能帶來多大效果也存疑問。”胡志鵬告訴記者。他分析稱，日元貶值固然會提振出口，也會通過進(jìn)口渠道支撐物價，但其力度都遠(yuǎn)不足以使日本實現(xiàn)3%的增長目標(biāo)和2%的通脹目標(biāo)。因為貶值會導(dǎo)致能源和原材料等進(jìn)口成本上升，這在相當(dāng)程度上抵消對出口的利好。此外，短期利好之后，能否撬動中期內(nèi)的可持續(xù)增長還取決于其他諸多因素。比如對于資產(chǎn)價格上漲帶來的財富效應(yīng)，居民部門此前持有股票的比重較小，且主要偏好有穩(wěn)定收入流的固定收益類產(chǎn)品，因此，他們在本輪股市上漲中的獲利將十分有限。再比如，在信貸需求尚未有效回升的情況下，國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)即便有意調(diào)整資產(chǎn)配置，也仍不得不依賴于長期及超長期的日本國債獲得利息收入。然而，國債市場波動加大已加劇了利率風(fēng)險。