去年年中歐洲央行德拉吉“不惜一切代價(jià)”保護(hù)歐元的言論，以及隨后推出的OMT購債計(jì)劃，看起來已經(jīng)移除了市場對歐元破裂這個(gè)尾部風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，過去一年多里，歐豬五國國債國債收益率已經(jīng)大幅下跌。雖然OMT購債計(jì)劃從未真正實(shí)施，但一向保守的歐洲央行首次表現(xiàn)出愿意使用非常規(guī)貨幣的意愿，可能已經(jīng)挽救了歐元，畢竟很多人認(rèn)為，如果不是這些措施，歐元區(qū)現(xiàn)在已經(jīng)不復(fù)存在了。
　　
　　雖然過去一年多里歐洲股市大幅上漲，歐豬國家也顯現(xiàn)出逐步擺脫救助計(jì)劃重回資本市場的希望，特別是最新的數(shù)據(jù)顯示西班牙經(jīng)濟(jì)已經(jīng)擺脫了持續(xù)2年的經(jīng)濟(jì)衰退，但是最新的數(shù)據(jù)也顯露了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的新問題——通脹率下滑，10月歐元區(qū)的通脹已經(jīng)大幅下滑至只有0.7%。
　　
　　對于負(fù)債累累的歐元區(qū)國家來說，低通脹甚至通縮明顯是致命的，這不單加劇了債務(wù)負(fù)擔(dān)，還壓制了經(jīng)濟(jì)增長。而在政府負(fù)債過高，財(cái)政刺激不大可能出現(xiàn)的情況下，化解歐元區(qū)通脹下滑問題的責(zé)任毫無疑問又更多地落在歐洲銀行的肩膀上。前高盛合伙人，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家Gavyn Davis解釋了歐洲央行的無奈：
　　
　　對歐洲央行來說這是個(gè)巨大的問題，因?yàn)槠湟呀?jīng)使用了幾乎所有可用的傳統(tǒng)貨幣政策工具。而且，歐洲央行從來沒有跟隨其它主要央行的步伐——在利率遭到零下限的時(shí)候，考慮是否需要通過QE來寬松貨幣政策。但歐洲央行可能很快就不得不面對這個(gè)問題了。
　　
　　（名義GDP的同比增長率：紅線代表歐元區(qū)；藍(lán)線代表日本；綠線代表美國）
　　
　　雖然今年5月下調(diào)了政策利率，今年7月德拉吉又有限使用了前瞻指引，但最近幾個(gè)月歐元區(qū)很多經(jīng)濟(jì)跡象顯示貨幣環(huán)境仍然整體趨緊。名義GDP只有1%的年增長，已經(jīng)接近日本并低于美國。失業(yè)率伴隨歐元匯率一直在上升，而且歐洲央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模一直快速縮減。在約1年里，銀行部門存放在歐洲央行的過剩流動性已經(jīng)下跌了超過6000億歐元。廣義貨幣增長一直疲軟，同時(shí)對企業(yè)部門的信貸供應(yīng)繼續(xù)以同比-5%的速度下滑。
　　
　　如果是其它央行，這些跡象可能已經(jīng)導(dǎo)致大幅寬松貨幣政策了。但歐洲央行仍在猶豫，盡管本周四歐洲央行可能會討論降息25個(gè)基點(diǎn)，但鑒于歐洲貨幣市場政策傳導(dǎo)不暢的現(xiàn)狀，下調(diào)主要再融資利率的作用微乎其微，可能只能作為政策立場的一種信號。Davis認(rèn)為，從德拉吉的言論中可以看出歐洲央行寧愿守在傳統(tǒng)的政策框架上：
　　
　　這個(gè)結(jié)論是從歐洲央行過去一直傾向于使用的貨幣政策反應(yīng)機(jī)制得出的。但德拉吉承諾保持利率水平“在當(dāng)前或更低水平一段長時(shí)間”的時(shí)候，他還暗示，準(zhǔn)確的時(shí)間長度可以從以下方面衡量：
　　
　　“反應(yīng)機(jī)制，以及根據(jù)反應(yīng)機(jī)制評估的何謂合理的一段長時(shí)間”
　　
　　換句話說，歐洲央行正在預(yù)期遵從其一般的政策規(guī)則，也就是用于把通脹和失業(yè)率（或產(chǎn)出缺口）轉(zhuǎn)換成合適利率水平的規(guī)則。
　　
　　然而，德拉吉提供的指引存在一個(gè)問題，存在太多這樣的反應(yīng)機(jī)制可以用于衡量（利率水平）了，而且不同的反應(yīng)機(jī)制對短期利率影響巨大。此外，鑒于2008年以后真實(shí)GDP相對于之前趨勢的下滑幅度，產(chǎn)出缺口的規(guī)模也有很大不確定性。
　　
　　通過代入相對較大的產(chǎn)出缺口估值，肯定可以找到一個(gè)反應(yīng)機(jī)制顯示歐洲央行的政策利率比合適的水平高了幾百個(gè)基點(diǎn)。上周摩根大通的研究報(bào)告就作出了類似的估算。鑒于受到利率零下限的限制，這意味著歐洲央行應(yīng)該考慮政策策略的重大改變，比如說QE.。。
　　
　　然而，沒有跡象顯示歐洲央行認(rèn)為QE是必要或合適的。如上圖所示，由位于法蘭克福的貨幣與金融中心提供的反應(yīng)機(jī)制OW規(guī)則與歐洲央行的反應(yīng)機(jī)制非常接近。從08年末09年初唯一出現(xiàn)的背離還顯示，在危機(jī)爆發(fā)時(shí)，歐洲央行的政策反應(yīng)甚至更保守一些。
　　
　　歐洲央行剩下可以用于寬松貨幣環(huán)境的政策選項(xiàng)并不多了，特別是可能難以把歐元區(qū)拉出通縮的風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　（通脹走低）很可能令歐洲央行降低今年12月公布的2014年通脹預(yù)期0.3個(gè)百分點(diǎn)，從1.3%降至1.0-1.1%。代入OW反應(yīng)機(jī)制規(guī)則顯示，政策利率應(yīng)該比之前降低約0.15個(gè)百分點(diǎn)，這要低于現(xiàn)在市場預(yù)期未來1-2個(gè)月降息25個(gè)基點(diǎn)。
　　
　　除了降息以外，歐洲央行委員最近已經(jīng)頻繁暗示，其它常規(guī)措施仍然可用，比如說公布新一輪的LTRO，或決定不全部沖銷在此前購債操作而持有的政府債券。