本周期內(nèi)10年期美國國債收益率已經(jīng)觸底了嗎？若是在今年年初，投資界的回答會(huì)是一個(gè)響亮的“是的”。現(xiàn)在，人們又不那么確定了。
　　
　　10年期國債收益率從3%降低至2.5%，已成為2014年的“痛苦交易”之一。但是，這并非因?yàn)橄碌?0個(gè)基點(diǎn)是異常之事，而是因?yàn)樗�提醒投資者，美國國債收益率下跌趨勢仍未走到頭。
　　
　　然而，我們?nèi)匀幌嘈牛�我們已見到了這一周期的10年期國債收益率低點(diǎn)。
　　
　　有三個(gè)理由認(rèn)為，債券牛市的鼎盛時(shí)期可能已經(jīng)過去了。第一，我們認(rèn)為，貨幣政策的把握已出現(xiàn)體制轉(zhuǎn)變，對債券不利。
　　
　　從1979年保羅?沃爾克(Paul Volcker)開始執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ)(Fed)到雷曼(Lehman)倒閉，央行[微博]基本上實(shí)行聚焦于物價(jià)穩(wěn)定的“對債權(quán)人友善的”貨幣政策。
　　
　　最大的債權(quán)人
　　
　　全球金融危機(jī)改變了一切，因?yàn)樗�把政府變成了最大的債�?wù)人，迫使政府指望貨幣政策幫助債務(wù)貶值。
　　
　　現(xiàn)在，政府需要央行采取“對債務(wù)人友善的”貨幣體制——致力于實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁的名義國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增長，且能容忍較高的工資增速。當(dāng)今，通脹率已不再封頂為2%；公開討論的通脹目標(biāo)是3%至4%。
　　
　　國債收益率可能已見底的第二個(gè)理由是，美國勞動(dòng)力市場收緊的速度快于預(yù)期。
　　
　　今年4月，美聯(lián)儲(chǔ)主席珍妮特?耶倫(Janet Yellen)表示，到2016年底美國失業(yè)率將介于5.2%至5.6%的區(qū)間。但如果失業(yè)率下降延續(xù)過去12月的速度，到2014年底就可能降至該區(qū)間。
　　
　　沒錯(cuò)，跟失業(yè)率下降相比，就業(yè)人口增加沒那么快，這似乎反映出勞動(dòng)參與率下降的一些影響。但令人矚目的是，短期失業(yè)率(失業(yè)時(shí)間不足6個(gè)月的人)距離最低點(diǎn)僅有0.7個(gè)百分點(diǎn)之遙。
　　
　　短期失業(yè)率較低是工資上漲的一個(gè)重要先行指標(biāo)。如果2015年工資漲幅超過3%，我們不會(huì)感到驚訝，這跟全美獨(dú)立企業(yè)聯(lián)盟(NFIB)的調(diào)查結(jié)果——美國企業(yè)面臨提薪壓力——相吻合。工資更強(qiáng)勁增長，加上失業(yè)率低于5.5%，可能會(huì)帶來美國貨幣政策提前正常化的預(yù)期。美聯(lián)儲(chǔ)越是拖延行動(dòng)，債券投資者可能越發(fā)焦躁不安。
　　
　　第三個(gè)理由是，債券收益率開始受到其與趨勢核心通脹率和趨勢名義GDP增長率之間傳統(tǒng)關(guān)系的制約。過去40年里，除了2012年的一個(gè)短時(shí)期之外，10年期國債收益率從未低于趨勢核心通脹率(定義為5年復(fù)合平均增長率)。
　　
　　由于當(dāng)前趨勢通脹率為1.7%且在上升，國債收益率看來將不太可能回跌至2012年1.4%的低點(diǎn)。但更重要的是，收益率開始受到趨勢名義GDP增長率的制約。45年來，國債收益率極少比趨勢名義GDP增長率低70%，或者比它高40%。
　　
　　速度與規(guī)模問題
　　
　　這種關(guān)聯(lián)在5年的量化寬松期間依然存在，現(xiàn)在預(yù)示著當(dāng)前水平的收益率已是底部。如果趨勢名義GDP增長率趨向5%，我們預(yù)計(jì)這個(gè)“底部”將朝著3.5%*近。
　　
　　直覺反應(yīng)是，國債收益率升高肯定會(huì)利空股市。也許會(huì)這樣，但這完全是一個(gè)速度和規(guī)模的問題。以股市當(dāng)前的估值水平，國債收益率突然大幅攀升，可能令股市難以消化。如果收益率在未來18個(gè)月期間漸漸上升，將不會(huì)那么令人擔(dān)憂。
　　
　　當(dāng)增長率與通脹率組合突然惡化時(shí)，股票估值往往面臨最大風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)政策制定者主動(dòng)追逐更高失業(yè)率、以抑制通脹時(shí)，是股市最經(jīng)不住打擊之時(shí)。眼下沒有人主張推高失業(yè)率。
　　
　　至于哪些全球行業(yè)面對國債收益率升高可能最脆弱，過去10年的歷史提供了一些線索。過去，在國債收益率升高時(shí)表現(xiàn)不佳的全球行業(yè)包括公用事業(yè)(1617.786, 0.00, 0.00%)、電信行業(yè)和日用消費(fèi)品行業(yè)。
　　
　　的確，投資者如果減持了日用消費(fèi)品行業(yè)，增持了配套服務(wù)、電氣工程、媒體、金融服務(wù)和保險(xiǎn)行業(yè)，那么他們的投資表現(xiàn)將會(huì)不俗。
　　
　　現(xiàn)在可能是時(shí)候撣掉教科書上的塵土、學(xué)習(xí)一下在債券收益率上升的環(huán)境里如何投資了。