人民幣近期走低再度引發關注，未來人民幣走勢如何？相對于海外市場，中國國內市場上直到2014年3月才進入人民幣貶值預期：2014年3月，人民幣即期匯率一改過去2年多持續位于中間價下方運行的態勢，首度穿越中間價，轉為在中間價上方運行。自此，海內外對人民幣幣值前景同轉為貶值預期。雖然受政策導向影響，國內對人民幣貶值前景預期仍有反復，但趨勢也已形成。
　　
　　海外“人民幣低估”早成過去時
　　
　　從海外市場而言，NDF(無本金交割人遠期匯率)是觀察市場對人民幣幣值變化預期的一個常用指標。由于人民幣仍為管制貨幣，匯率中間價通常被認為反映了匯率的政策導向，即中間價反映了政府對匯率水平合意與否和未來走向的政策意圖。自從2010年6月中國重啟匯改進程以來，NDF持續位于人民幣中間價下方，表明海外對人民幣幣值存在著持續升值的預期。2011年3季度-2012年2季度，盡管人民幣實際表現仍為持續升值，但NDF開始企穩回升，表明海外對人民幣持續升值進程預期已結束，直到2012年末，NDF持續5季度基本運行在人民幣匯率中間價上方，區間大致為6.25-6.45。2012年，人民幣筆直相對平穩；2013年，人民幣再度進入持續升值進程，NDF歲有跟隨下降，但一直運行在人民幣匯率中間價上方，表明海外市場對人民幣長期升值前景一直并認同。2014年，人民幣兌美元匯率再度進入一個窄平衡區間，同期NDF表現持續上揚態勢，與人民幣匯率中間價的差距不斷擴大，2015年2月已擴大的0.25。
　　
　　與海外市場類似，國內市場上人民幣即期匯率與中間價的比較，也是觀察市場對人民幣匯率前景預期的“風向標”。
　　
　　遲到的貶值不會強
　　
　　一直以來，國內對人民幣幣值的信心要遠高于海外市場。2014年12月以來，人民幣兌美元中間價在平穩的同時，即期匯率和海外人民幣遠期匯率持續貶值，表明人民幣匯率又迎來海內外市場同時存在貶值預期的時期。國際大宗商品價格持續走低導致商品貨幣持續疲軟，歐元新推擴大版QE帶動歐元匯率走低、盧布危機、美元強勢……，國際匯市領域的這些新變化，加上中國經濟“新常態”下經濟增速下臺階的確認，是引起國內也對人民幣匯率進入貶值通道預期的原因。進入2015年2月份后，持續近2月的貶值趨勢有所緩解，筆者認為，人民幣持續貶值態勢已告一段落，貶值預期亦將隨之改變；現有資本管制和貨幣體制下，中國政府對人民幣匯率有終極“定價權”；在多元政策目標體系下，人民幣不會持續貶值。
　　
　　2013年后，為重塑中國的資源稟賦優勢，中國事實上重新開始重視出口增長，匯率持續升值的態勢從此改變，人民幣匯率進入平走階段；作為一種資本項目管制貨幣，隨后政策上提高了雙向波動的幅度。2014年后，隨著全球經濟格局和國際金融形勢的變化，美元的強勢地位確立，非美貨幣——無論是商品貨幣、還是其它國際貨幣，其兌美元匯率都陸續進入貶值進程。相對而言，在主要經濟體貨幣中，人民幣兌美元的變化是最為穩定的，進入貶值進程也最為晚。
　　
　　可見，人民幣連續貶值，美元強勢首當其沖。有經濟復蘇作為支撐，再疊加美聯儲寬松力度減弱、歐洲央行推出超級量寬政策、以及希臘政局動蕩等因素的“推波助瀾”，大量資金涌入美國尋求保值增值，美元強勢回歸，人民幣兌美元匯率貶值符合預期。
　　
　　人民幣貶值為何姍姍來遲？筆者認為，這主要是由人民幣國際化目標的優先性所決定的。我國的匯率政策長期指向是人民幣國際化，而非短期經濟增長。要想成為國際化的貨幣必須成為強勢貨幣。一國貨幣是否強勢取決于該國政治法律制度，金融市場發達程度，央行制度等。人民幣目前正在積極爭取加入國際貨幣基金組織[微博]特別提款權的貨幣籃子。而人民幣貶值也會阻礙其國際化進程，不利于其成為強勢貨幣。
　　
　　貶值不會長期持續
　　
　　對人民幣匯率前景的判斷，首先基于以下事實：人民幣是管制貨幣，匯率決定基本由政策和中國政府意圖決定。筆者對人民幣匯率長期前景的看法是：放緩但仍有空間。筆者曾于2014年4月在FT中文網發表《全球競貶時代下的人民幣匯率前景》一文指出，中國匯率走勢將形成“平走雙向波動”格局。筆者對貨幣政策一直秉持以下2個判斷：本屆政府的多元目標體系使得偏緊貨幣環境成為必然選擇；多元目標體系也使得匯率穩定成為政策必然選擇：促出口不支持人民幣繼續單邊升值，人民幣國際化則不支持人民幣轉向貶值，經濟升級要求本幣匯率保持穩定。筆者預測匯率中間價(5.9，6.20)將成未來2-3年人民幣運行上下軌。近期貶值是匯率浮動幅度放寬后的體現，貶值趨勢不會長期持續。
　　
　　從對匯率短期波動有直接影響的貨幣政策變動看，當前影響市場的貨幣寬松預期也恐難成真。2014年以來，雖然央行的數量和價格工具頻繁互現，但在數量工具的選擇上，“定向”+“短期”是其主要特征；貨幣當局在降低融資成本這一主要政策目標上，主要還是采用了與新貨幣機制相適應的價格型工具——降低基礎貨幣利率。筆者一直倡導的“緊數量、低利率”這一政策取向沒有改變，這也意味著央行“流動性閘門”并沒有開啟；房地產等高風險資產領域對資金的饑渴，仍然得不到貨幣當局的響應。由于本屆政府剛剛開始執政，有更長的執政視野，在處理短期增長和長期結構調整關系上，明顯更趨向后者。
　　
　　經濟新常態下，低增長和通縮的雙重威脅，制造業產能過剩，經濟運行壓力加大。此時匯率利率雙高，顯然不利于經濟復蘇。央行對貨幣寬松政策遲遲隱忍不發的深層次原因，在于為倒逼實體經濟的去杠桿化以及推進人民幣國際化。從各種表象看，人民幣國際化是央行的一個長遠目標，在央行政策目標體系中具有更高的地位。
　　
　　國際經濟格局變化要求強勢貨幣
　　
　　2008年危機改變了世界經濟格局，重塑了國際經濟結構，危機前建立在商品貿易基礎上，“資源國-生產國——消費國”間商品、資本逆向“雙閉環”的流轉格局已被打破。技術和經濟格局的演變，使得服務業國際貿易在全球貿易中的重要性日益上升，國際經濟循環格局的新一輪重大變化也正處醞釀中。隨著發展中國家服務業自由化浪潮的興起，從上世紀90年代后半期開始，國際FDI中，服務業FDI開始超過制造業FDI，并與2000年達到所有流向發展中國家FDI的一半以上。無論是WTO[微博]、APEC，還是何種形式的區域經濟體，服務業的開放和貿易，都是當今國家間經濟談判的重要內容。
　　
　　由于服務行業經營的市場只能局限于當地市場，因此服務業的經營收入大多是以當地貨幣計量的。幾乎所有的服務業FDI 都出于在當地開展經營服務業的需要，所以服務業FDI的收入基本上是以當地貨幣作為計價貨幣的收入。可見，東道國貨幣升值，不僅會提高海外對本國服務業FDI的水平，也會提高本國服務貿易的國際競爭能力。
　　
　　中國國際收支的變化是：貨物高順差，服務高逆差(規模過去可忽略，現在接近貨幣順差規模的一半)，資本和金融項目高逆差。服務和資本項目是升值有利(正和貨物貿易的匯率作用相反)。即使從國際收支的角度(還有人民幣國際化)，中國的匯率前景也不會持續貶值，并且從“要我升值”轉變到“我要升值”。
　　
　　實際上，進入2015年2月份后，持續近2月的貶值趨勢有所緩解，筆者認為，人民幣持續貶值態勢已告一段落，貶值預期亦將隨之改變；現有資本管制和貨幣體制下，中國政府對人民幣匯率有終極“定價權”；在多元政策目標體系下，人民幣不會持續貶值。2015年2月的最后一天，中國央行一反在周五或工作日出臺降息政策的慣例，在休息日出臺了百日內的第2次降息，降息顯然對中國經濟保持平穩和防止陷入通縮，有顯著的正面作用，因而對人民幣內在價值提升也有積極作用——在資本管制下，利率平價規律對人民幣幣值的影響，一般比較有限。