2014年人民幣兌美元貶值了2.5%，這是自2005年匯改以來頭一次貶值。前段時間，盡管中國央行[微博]試圖通過中間價(圖一，左)來暗示其對人民幣匯率雙向浮動的態度，但人民幣仍然持續走弱。究竟是什么改變了人民幣走勢？ 2015年人民幣又將何去何從？
　　
　　以下是我所想到的導致人民幣最近表現疲軟的因素。
　　
　　罪魁禍首就是美元強勢。比如，自2014年年初起，歐元、日元都對美元貶值了15%。雖然人民幣的表現好于大部分主要國家和新興市場中的貨幣，人民幣對美元依然貶值。根據國際清算銀行的數據，人民幣2014年在實際有效匯率增長了7%，并且是全球為數不多的強勁貨幣之一。
　　
　　第二是因為中國和美國的貨幣政策分歧。美聯儲已經停止了QE，并且預計很快進入加息軌道，中國央行則已經步入了貨幣寬松周期。因此，兩種貨幣間的預期利率差正在逐步減小。
　　
　　第三個因素涉及貨幣的估值。在過去的十年里，人民幣累計升值了50%，這是很多主要發達市場或新興市場貨幣都難以比擬的。雖然中國經濟增速依然較高，但人們依然應該問一個問題，人民幣是否已經到了公允價值，還是被高估了？簡單來說，在長期升值之后，市場對于人民幣被低估的共識已經大大減弱。
　　
　　第四，越來越多的市場參與者開始擔心中國金融體系日益增長的壓力。匯率是最重要的金融資產價格之一，人們怎么能指望中國金融體系日漸脆弱的同時，人民幣還在不斷走強？如今，對于影子銀行風險的擔憂已經不支持人命比繼續升值。
　　
　　最后，中國央行似乎已經對人民幣匯率采取了更寬松的管理方法。自2014年以來，中國央行已減少了對外匯市場的干預，并拓寬了其日間交易區間。但其也偶爾干預市場，打破套利交易預期，成功地釋放了雙向波動信號。在香港，越來越活躍的離岸人民幣交易市場增加了其與在岸人民幣市場間的互動。風險情緒可能在人民幣匯率波動中起著更重要的角色。我們預計離岸人民幣交易額已經超過了去年的兩倍。
　　
　　總的來說，強勢的美元、貨幣政策分歧、貨幣估值憂慮和較少的央行干預都對動搖著貨幣預期、提高波動性和縮小利率差起著作用。因此，潛在的夏普指數下滑促使著越來越多的中國企業通過美元進行對沖，于是我們看到企業的美元儲蓄增加，并且美元債務迅速被償還，在2014年估計就有超過一萬億美元。此外，越來越多的中國企業在海外收購，也加劇了中國對美元的需求。
　　
　　在國際收支平衡方面，2014年四季度的資本外流創16年新高并且官方的外匯儲備自2014年中期以來也穩步下降(盡管部分是因為人民幣貶值的原因)。總體而言，中國居民對美元的需求在增加，也削弱了人民幣兌美元的匯率。
　　
　　接下來會發生什么？這很大一部分取決于中國央行如何應對中國企業對美元的需求。我設想了三種可能性：
　　
　　第一，中國央行可能加強盯住美元的策略，就像在2008年全球金融危機和1998年亞洲金融危機中一樣。結果可能是中國經濟在這個美元持續走強的環境中迎來嚴重的通縮。在這種情況下，已經松開的貨幣掛鉤將會收緊。
　　
　　第二，中國央行可能采取“放任”政策，完全站在一旁，擴大交易區間，讓貨幣市場自我定價。這可能導致人民幣劇烈的波動，甚至受到一些來自企業的壓力，除非資本管制大大加強。如若這種情況發生，人民幣與美元的脫鉤可能會迅速發展。
　　
　　第三種，也是比較可能發生的情況，是中國央行讓人民幣兌美元更加自由地波動，但同時，緊盯著跨境資本流動，隨時準備拋售美元儲備。如若這種情況發生，人民幣可能會進一步緩慢地與美元脫鉤。
　　
 
　　
　　從下面幾個原因來看，最后一種方法是最有效的。短期來看，它可以通過幫助穩定有效匯率并有序地調整中國企業的套利交易，從而配合中國的貨幣寬松政策。長期來看，它將有助于推動雙向匯率，最終實現利率管制的完全退出和資本賬戶的自由化。
　　
　　人民幣與美元掛鉤已經持續了20年，而且在近年來日益放松。這種匯率制度很好地配合了中國經濟的發展，不過如今是時候改變了。第一、作為世界上最大的貿易國家和第二大經濟體，無論是緊盯哪種貨幣，即使是以一種松散的方式，中國的體量都顯得過于龐大；第二、完全利率自由化和大量資本開放之前，需要的是一個更具靈活性的人民幣；第三、由于美元的避險屬性，掛鉤美元通常會放大外部沖擊對中國經濟的影響；最后，美國也不再歡迎人民幣與美元掛鉤的同時，只保持“單向的彈性”。
　　
　　中國央行是時候認真考慮與美元脫鉤了。