●黃金無疑成為了2008年商品市場最為抗跌的品種。在美元走弱和投資需求增長的推動下，黃金價格在2009年很可能創出新高，但受供給增加和大宗商品漲幅滯后的影響，金價隨后將沖高回落，在800—1000美元進行寬幅整理。

　　●美國經濟已經陷入長期衰退，巨額的雙赤字和外債壓力將迫使美國政府不得不選擇發行更多的美元來應對需求不足危機，而這將損害外國投資者對美元的信心并使美元持續走弱。

　　●在多個國家呼吁重建全球貨幣體系的背景下，黃金作為公認的儲備貨幣和避險資產有望獲得投資者青睞，投資需求將在2009年初繼續推動黃金走高，但大宗商品價格受經濟衰退和需求憂慮影響難以大幅上漲，從而拖累金價在走高后振蕩整理。

　　一、2008年黃金市場行情回顧

　　1.國際黃金市場

　　2007年美國爆發次貸危機，危機蔓延擴散后迅速演變成為全球金融危機，美元由弱轉強推動商品價格出現暴漲暴跌的罕見極端行情，黃金價格也先揚后抑，從2008年3月最高的每盎司1032美元跌至10月份的700美元。

　　2007年以來的黃金市場行情可以用以下三個階段來描述：

　　第一階段（2007年1月—2007年8月）：受美元2002年以來的持續貶值影響，黃金價格緩慢上升。在美國房地產泡沫破裂后，美國經濟增長明顯放緩，美元進入持續的貶值過程，推動金價振蕩攀升。

　　第二階段（2007年8月—2008年3月）：美國次貸危機爆發，推動金價大幅上漲并突破千元大關。投行貝爾斯登破產，眾多大型金融機構出現巨額虧損，加上國際地緣政治局勢不穩（巴基斯坦內亂、伊朗核危機等）和原油等大宗商品價格飆漲，推動金價快速攀升至1032美元/盎司。

　　第三階段（2008年3月—2008年12月）：美元受避險需求走高，金價出現大幅回調。美國金融危機演變成全球性金融危機，發達國家GDP陷入負增長，經濟衰退預期引發大宗商品暴跌，美元受避險買盤推動走高，黃金自高位下跌達30%，但受現貨需求強勁和投資買盤的推動，金價在700美元上方有所企穩。

　　2.2008年黃金市場的套利機會

　　1）國內黃金市場的期現套利機會

　　自2008年1月份黃金期貨上市后，黃金期貨合約與上海黃金交易所AU（T＋D）品種存在良好的套利機會，兩者具有很強的價格相關性且存在實物流轉的基礎。如下圖所示，在價差超過套利上限和套利下限的圓圈部分均是較好的套利機會，經估算當兩者價差超過3元/克時就可以做相應的套利操作。

　　2）紐約COMEX期金和上海黃金期貨間的跨市套利機會

　　COMEX期金和上海黃金期貨間具有很強的正相關性，黃金作為儲備貨幣在兩個市場的價格應該保持一致，兩者間在價差拉大后就會存在較好的套利機會。如下圖所示，當價差在兩條紅線以外時，存在較好的套利機會，可以做相應的跨市套利操作。

　　二、黃金需求增加而供給下滑

　　1.黃金總需求增加，珠寶需求比重下滑

　　2008年第三季度全球黃金總需求同比增長18%，而總供給同比下降10%，黃金供小于求的局面在2009年將得以延續。如下圖所示，2006年至2008年上半年黃金的供給和需求基本均衡，但在2008年三季度黃金需求出現大幅增長，因金融危機持續和金價跌至低位激發了投資買盤的迅速增加。而在供給方面，近三年來黃金供給量基本保持平穩，需求增加使得金價在2008年下半年表現出較好的抗跌性，未來供不應求的情況將推動金價走高。

　　全球黃金總需求在過去九年來一直在3500噸/年附近徘徊，其中珠寶需求近年來因金價走高而出現下滑，但投資需求增長較快，彌補了珠寶需求的降幅，金融危機和美元信用風險使得黃金的避險買盤在持續增加。

　　全球黃金需求構成中，珠寶需求比重在持續降低，工業需求比重保持不變，而投資需求比重在最近幾年大幅提高。受全球經濟衰退影響，2009年預計珠寶需求的比重仍會降低，投資需求將持續增加，未來投資需求的變化將會主導黃金的價格走勢。

　　2.投資需求受避險買盤推動強勁增長

　　在金融危機和經濟衰退中全球黃金市場交易量保持較快的增長，投資者對實物黃金投資有旺盛需求。數據顯示，2008年LBMA（倫敦金銀市場協會）前三季度清算量同比增加20.59%；COMEX黃金期貨前10個月交易量較去年全年增加34.75%；而中國黃金市場交易量增長更為突出，上海黃金交易所前11個月的黃金交易量為3991.67噸，較去年全年增加118.35%。

　　全球金融危機的持續蔓延推動黃金的投資需求大幅增加，受避險買盤支持，2008年三季度全球黃金投資需求同比增加56%，而環比則增加了179%，其中金幣和金條的零售需求增加近50噸。預計2009年投資需求仍將保持旺盛，因美元下滑且全球金融體系存在很大的不確定性。

　　3.黃金供給略有下滑，央行售金影響降低

　　黃金供給主要由礦產金、官方售金和再生金組成。如圖4所示，黃金的總供給量在最近幾年變化不大，每季度的總供給量在800噸附近。2008年第三季度的總供給量為858噸，反而同比去年同期下降了10%，因為官方售金從178噸大幅下降為23噸，同時黃金生產大國南非的產量進一步減少，電力供應不足和金價下滑導致主礦區長期開工不足。

　　GFMS預計2008年全球礦產金的供應量將下降2.3%，至2422噸，創下1996年來最低紀錄，中國的礦產金在世界總產量中的比例將上升至13%左右。由于優質礦產越來越少，全球黃金礦產量正在處于下降趨勢。有專家預計未來五年內，黃金產量將會每年下降約3%。GFMS執行主席菲利普-克拉普威克認為，“未來礦山產品量不會增長，如果價格接近700美元每盎司，產量甚至會下降，只有當價格超過950美元的時候，才可以刺激舊金回收量大幅上升，而央行售金保持在較低水平”。

　　在央行售金方面，今年上半年IMF曾計劃出售400噸金來改善其財務狀況，但美國國會對此建議只是沉默。如果美國國會同意出售，將按照以往銷售方式通過拍賣或直銷給某個特定的買家。擁有大量黃金儲備國家的央行也不大可能在近期售金，因過去一年半全球信貸市場的崩潰使得人們對貨幣體系能否度過金融風暴產生疑問，重建國際金融貨幣體系的呼聲一直不斷，而黃金作為全球公認的儲備貨幣在金融危機期間向來表現良好。

　　4.ETF基金的黃金持有量不斷增加

　　2008年金價從千元之上大幅下跌30%，但ETF基金的黃金持有量仍在不斷增加，體現出投資需求的強勁。全球最大黃金ETF基金SPDR的黃金持有量已經連續三個月處在歷史高位（截止到12月15日為762噸），這充分體現出市場對黃金需求旺盛，在全球金融風暴中投資者仍然對持有黃金充滿信心。ETF基金的持倉變化已經成為眾多投資者買賣黃金的風向標，在10月份大宗商品普遍暴跌中黃金體現出很好的抗跌性。

　　三、美元重回弱勢，有利金價走高

　　1.黃金與美元在長期呈較強的負相關走勢

　　黃金以美元標價，當美元出現貶值或相對走弱時，以美元標價的黃金價格就會走高。如下圖所示，自1972年以來美元指數和黃金在大多時間兩者的走勢都是相反的，在2002年美國互聯網泡沫破裂后兩者的負相關性走勢尤為明顯。2002年美元從120的高位持續走弱，黃金價格則從每盎司300美元附近走出一波大牛市，與美元走勢明顯反向；而當2008年3月黃金沖高回落后，美元則走出較強的反彈行情。

　　2.美國經濟前景黯淡，美元難以走強

　　自2007年美國陷入次貸危機以來，叱詫風云的美國五大投行（高盛、美林、摩根斯坦利、雷曼兄弟和貝爾斯登）相繼倒閉或被收購，房利美和房地美兩大房屋抵押貸款公司被政府接管，AIG、摩根大通等眾多大型金融機構也紛紛倒下，金融危機已經擴散至實體經濟領域，房地產和汽車行業處于崩潰邊緣。前美聯儲主席格林斯潘表示美國此次危機“百年一遇”，美國經濟陷入深度衰退不可避免。美元指數雖然從2008年7月開始走出一波反彈行情，但預計在2009年將重回下跌通道，因美國經濟的基本面情況仍在持續惡化，消費和需求的快速萎縮使得經濟在短期內難以好轉。

　　美國GDP在2008年二季度和三季度連續出現負增長，且經濟下滑幅度明顯高于歐元區、日本和英國等發達經濟體，美國經濟的持續惡化不支持美元走強。

　　美國房地產市場持續低迷，新屋銷售仍在持續下滑，新屋開工數量則降至第二次世界大戰以來最低水平，與房貸相關的債券資產仍存在很大風險，緊縮的信貸市場將導致融資困難和房屋市場需求嚴重下滑，房價在2009年將繼續下跌，這會使得美國經濟在短期內難以復蘇。

　　美國零售銷售大幅下滑，消費拉動經濟增長的好時光一去不復返，信用卡領域也開始出現壞賬不斷增多的信用危機，美國經濟前景黯淡。

　　美國就業市場疲軟，2008年11月失業率已經升高至6.7%，僅在過去三個月失業人數就超過120萬人，這已經嚴重影響到消費者信心并造成消費疲弱，并且就業情況還將持續惡化。

　　為應對金融危機采取的巨額注資計劃大幅推高了美國政府的財政赤字，美國政府推出上萬億美元的金融救援計劃使得支出快速增加，稅收則因經濟陷于困境而減少，2008年11月份政府財政赤字達到創紀錄的1644億美元。考慮到應對金融危機的需要和未來大規模的經濟復蘇計劃，美國政府財政赤字在2009財年可能再創新高達到1萬億美元，約相當于美國國內生產總值的6.7％。自1979年以來，美國累計的財政赤字已接近5萬億美元，很多州政府面臨破產邊緣，這將使得經濟刺激計劃面臨兩難選擇。

　　美國貿易逆差也在不斷增加和擴大，自1979年以來美國貿易逆差已經累計達到6.89萬億美元，美國需要不斷發行外債來實現國際收支均衡。面對龐大的債務壓力，美國政府很可能將通過美元貶值來減輕債務負擔，或者通過繼續發行美元來實現償還債務，但這些舉措都會使得外國投資者對美元失去信心，未來一旦投資者拋售美元則美元指數將加速下跌。

　　3.美元近期走強非基本面好轉

　　2008年7月以來美元出現強勁反彈，從71走高至88，但這并非因美國經濟基本面轉好，而是因為歐元區、日本等其他發達經濟體受美國金融危機擴散影響而出現衰退，投資者擔心其風險還未完全暴露，紛紛買入美元資產進行避險；同時新興經濟體風險也在擴大，對沖基金為增加流動性紛紛減少在商品期貨上的投機頭寸，為美元（作為結算貨幣）提供了支撐。一旦當全球經濟危機趨于緩和，投資人將拋出美元低息資產，轉而投向歐元等高息貨幣，美元將出現回落，12月中旬以來美元受投資人拋售出現大幅下挫，預示著美元很可能重新走弱。

　　黃金作為貨幣的一種替代品，在全球央行都在不斷注資和發行貨幣之際將表現良好。近期的去杠桿化及息差交易平倉是一個負面因素，因為美元會伴隨息差交易的平倉而升值，而黃金則會伴隨美元升值而貶值。在平倉結束后美元重新貶值，黃金將恢復看漲的趨勢。

　　四、大宗商品價格超跌，削弱黃金保值需求

　　從1968年以來，大宗商品CRB指數與黃金價格走勢具有明顯的正相關性，因為黃金向來是對沖通脹風險的良好工具。但從2008年下半年來，受金融危機和經濟衰退的影響大宗商品價格出現歷史罕見的暴跌走勢（五個月跌幅約60%），而金價跌幅（約30％）則明顯小于CRB指數。

　　在此次金融危機中，黃金走勢雖然強于大宗商品CRB指數，然而從長期來看，黃金的漲跌幅應與代表通脹的大宗商品價格走勢保持一致，在大宗商品價格暴跌后，未來黃金的走勢將受到大宗商品價格的約束，即未來黃金的走勢很可能會弱于大宗商品的漲幅。當全球金融危機緩和或經濟復蘇時，大宗商品價格將會大幅反彈或走高，而黃金價格則會緩慢增長。

　　未來原油價格有望率先反彈。雖然全球出現經濟衰退而需求降低，能源價格也大幅走跌，但從長期來看能源價格仍然前景良好。未來十年中，中國和印度的發展會大大增加能源需求，原油供應將很難跟上需求的步伐，因為所有大型石油公司主要產油區的產量都在下滑，而核能要發展到足以替代生物燃料還可能要20年時間甚至更久。有色金屬的反彈則要推遲幾個月，因全球經濟衰退在短期內難以轉勢，美國和歐洲的消費需求將在很長一段時間內保持低迷。

　　全球通脹憂慮依然存在。各國政府和央行為刺激經濟增長而紛紛采取寬松的財政政策和貨幣政策，這將很快帶來新一輪的通脹壓力。美國在本輪危機中已推出約1.8萬億美元的注資計劃，而歐洲則推出累積約2萬億美元的注資計劃，中國政府也推出4萬億人民幣的刺激內需計劃。各國通過巨額的注資計劃和大幅降息措施雖然可以在短期內刺激經濟增長，但也會在未來帶來很大的通脹憂慮。

　　預計2009年年底前全球經濟難以復蘇，大宗商品價格受需求憂慮影響難以大漲，黃金受此拖累也將面臨較大的調整壓力。

　　五、2009年黃金市場投資策略

　　1.2009年黃金價格有望先揚后抑

　　本次金融危機引發的全球經濟衰退在短期內難以得到改善，在全球多個國家呼吁重建全球貨幣體系的背景下，黃金作為公認的儲備貨幣和避險資產有望繼續獲得投資者青睞，投資需求將推動黃金在2009年年初繼續走高。但隨后當黃金價格突破1000美元后，投資需求和首飾金需求將大幅減少，而再生金的供應將迅速增加，金價將會振蕩調整，在大宗商品價格再次走強后黃金才有可能繼續走高。

　　2.關注黃金跨市套利和國內期現套利的機會

　　黃金2008年的價格波動較大，暴跌和暴漲行情頻頻出現，國內外黃金市場存在多次很好的套利機會，如COMEX期金和滬期金間的跨市套利，以及滬期金和金交所現貨AU（T＋D）品種間的期現套利。如果投資者把握好時機做套利操作，可以獲得相當好的投資收益。2009年在全球金融動蕩持續的環境下，金價預計還會有較大波動，但是上述低風險的套利機會仍將存在，希望投資者關注我們所提示的套利機會，把握適當時機進出以獲取投資回報。