在投資者的世界里，即便最穩健的投資預期也總是希望多多益善。就黃金白銀而言，當投資回報預期逐漸膨脹，失望也將難以避免。進入10月后，從投資者發來的郵件數量判斷，我感覺到此種情緒有所上升，特別是在金價上。
　　
　　在闡述黃金白銀價格下跌原因和我的預測之前，我想請投資者們回頭看一下這兩只貴金屬近年和2012年以來的表現。今年以來，以美元計算的黃金價格上漲了約7.6％，白銀增值約11.7％。有如此成績，投資黃金白銀就沒什么好心虛的了。黃金白銀今年的表現同其他資產類別幾乎可以比肩，甚至可與股票等風險資產相比。
　　
　　黃金價格在最近幾年里持續攀升——2007年上漲31％，2008年上漲6％，2009年為24％，2011年約10％——其今年以來的表現也很穩定。按照往年平均水平，今年黃金價格正朝著1710美元每盎司的新紀錄進發。白銀的表現相對不穩定，2007年上漲15％，2008年下跌23％，2009年大幅上漲48％，2010年暴漲83％，之后在2011年下跌將近10％。盡管有如此大的震蕩，白銀投資者在這期間仍獲得將近17％的年收益。
　　
　　調控收益預期
　　
　　為什么需要先回顧一下這些數據？首先要提醒投資者，對黃金白銀兩位數的收益預期長期來看不夠審慎，哪怕最近幾年里曾達到甚至超過這個幅度。其次，在制定未來的收益預期時，需要把近年來的年均高增長考慮進去。特別是黃金價格已經不是2002年全球供給開始下降時的水平了。
　　
　　今年黃金供應量增長預計為2％－3％，我們預期2013年礦產供給也將有同樣增幅。白銀供應增長會更強，預計明年產出將擴大超過4％。也就是說，產出并不能直接解釋現在的價格水平。焦點仍然在金融投資者們身上，他們是金銀價格的主要需求者和價格推動者。金融投資者喜歡跟風操作的風格，使大多數人對金銀回報預期會出現膨脹。
　　
　　最近幾個月來，美聯儲和歐洲央行一直在向各自的金融系統注入更多流動性。這些行為直接推動金價，間接令白銀價格獲益。與其他金屬和商品不同，黃金價格上漲背后不需要強勁的經濟增長。充裕的金融體系流動性，加上通脹預期，就足以推高金價。相對小很多的白銀市場則直接從這種關系中獲益。
　　
　　但注入流動性現在已不僅限于美聯儲和歐洲央行。其他國家和地區的央行出于防止本國貨幣對美元和歐元升值的動機，可能被迫放松銀根。這意味著，這波全球經濟流動性浪潮會比美聯儲和歐洲央行提供的要大得多。既然黃金供應量無法跟上各國造幣步伐，金價便有充足的理由對各貨幣繼續增值。
　　
　　不像天然氣等其他商品，黃金沒有很好的替代品。比如，一旦天然氣價格上漲太多，電廠可能就會轉而使用煤炭，導致天然氣需求下降，從而在價格到達某個點位時限制其繼續上漲。原油價格走勢也基本一樣。
　　
　　我一直稱珠寶需求是黃金的“價格引力”。新興市場帶動的珠寶凈消費對黃金價格變化十分敏感，也一直扮演價格穩定器的角色。但珠寶對黃金的價格穩定作用正在逐漸喪失，包括珠寶和工業應用在內的總制造需求已下滑至所有需求的近55％，剔除二手珠寶供應后的比重更是跌破25％。
　　
　　跟隨趨勢進行操作的金融或投資需求已成為黃金最大購買方。觀察顯示，金價愈高愈能吸引金融投資者買入，而不是越低買的越多。這可能意味著投資性需求將最終吹出金價泡沫。黃金的工業用途有限，供應彈性也很差，因此其價值由投資者決定，進而產生價格高估和泡沫。基于此，對于因收益野心引起的金價風險就不會感到驚訝了。
　　
　　白銀的價格引力又是另一回事。50％的白銀需求來自工業用途，工業需求對白銀價格影響重大。換句話說，工業需求對白銀價格波動的彈性也很小。況且白銀市場較小，投資需求有可能會令其價格產生更大的震蕩，因此可以說，白銀也沒有太多價格引力，至少短期來說如此。長期局面則不同，因為白銀存在可替代風險。
　　
　　今年以來金價過山車式的起伏顯示出市場對美聯儲量化寬松預期的變化。另外，各央行收購黃金的行為在年初撲朔迷離，但二季度強勁的購買出現后，市場對需求的預期開始升溫。投資者意識到各國央行還在急于實現美元和歐元之外的外匯儲備多樣化，這為金價下行風險起到了保護作用，也支持了QE3出臺前的反彈。
　　
　　金價從三季度的頂峰到10月底下跌約6％，主要原因是，短線投資者對金價上未能突破1800美元每盎司心理關口感到失望。此外，美國總統選舉的不確定性也加重投資者觀望情緒。此前市場擔心，如果素來反對量化寬松政策和美聯儲主席本·伯南克的米特·羅姆尼獲勝，將挑戰聯儲擴張性貨幣政策立場，從而打壓金價。奧巴馬獲勝，這種擔心也就隨之解除。
　　
　　這也許可以解釋為什么最近流入交易所交易基金（ETF）的頭寸有所停滯。白銀表現出類似趨勢并且更為明顯。由于增長未見明顯改善，對經濟的擔憂仍在，工業用金屬價格再次受到壓力，白銀價格隨之不成比例地下跌，從三季度至今下跌13％，是金價跌幅的兩倍。
　　
　　金價仍將看漲
　　
　　我們認為，投資者可能傾向于持有黃金作為抗通脹資產，盡管價格已處于歷史高位且還存在長期負收益風險。另一個辦法——持法定貨幣并坐等購買力下降——似乎被一些投資者看成更大的威脅。一般來說，黃金價格重估對其趨勢曲線產生更大幅的波動，或者至少20％的增值。我們因此確信金價能從今年二季度的1600美元每盎司上漲到1950美元。
　　
　　我們預計，未來幾周內投資需求將恢復，動力來源于美國大選過后的財政問題，因此金價將走高。美國政府今年底可能會觸及債務上線，令市場擔心若隱若現的“財政懸崖”。我們因此不排除美國主權評級再次被下調的可能性，這會對美元形成負面溢出效應，即貨幣貶值。這些因素曾在2011年三季度支撐黃金價格，未來幾周將再次顯效。
　　
　　另外，隨著印度新一輪節日季到來，黃金的實際需求也會上升。所以，想建立新黃金頭寸的投資者可以在當前價位，或接近200日均線附近進行操作。
　　
　　我們對未來12個月金價的預期是1875美元每盎司，對這段相對較長時期所做的這個最保守的預測是基于我們認為短期內投資需求會增加，但并不會持久。若黃金市場想要持續處于供弱于求的狀態，投資需求必須持續增長，并在2013年突破1910噸，大幅超過今年預期的1705噸和去年創下的1640.7噸的高位紀錄。考慮到量化寬松預期可能減弱，并被2014年加息預期所取代，1910噸的投資需求目標具有一定挑戰性。
　　
　　白銀作為黃金不穩定的影子，將比黃金更快升值，可能達到40美元每盎司。也就是說，要有更真實有效的變動，全球經濟活躍性需要加強。這在短期內不太可能，因為我們預期工業活躍性只有到明年二季度才能獲得動力，由新興國家帶頭。
　　
　　中國的白銀交易將決定其對該貴金屬的需求以及價格潛力。我希望看到中國白銀凈進口量從現在的700萬－800萬盎司每月增長到超過1000萬盎司每月。
　　
　　和黃金的情況一樣，白銀的投資性消費必須增長以平衡市場。與今年的7360噸相比，我們需要看到2013年至少8550噸的白銀購買量。我們由此可以認為，白銀將很難保持今年的40美元每盎司價格，可能于明年底溫和回落至38美元每盎司。