今年9月14日，美聯儲推出了第三輪量化寬松貨幣政策(QE3)，主要措施是每月購買上限額度為400億美元的抵押貸款支持債券(MBS)；同時美聯儲還決定把聯邦基金利率保持在0～0.25%的超低區間至2015年年中，并延長“扭曲操作”(CoperationTwist)至今年年底。美國是全球最大和開放程度最高的經濟體，就以往經驗看，其國內貨幣政策將對其他國家經濟運行產生影響，出現“溢出效應”(Spill Over)。中美兩國互為重要的經貿合作伙伴，美聯儲實施QE3也將不可避免地經由外貿進出口、匯率、資本流動、大宗產品價格等渠道影響到國內的經濟運行。就當前形勢和發展趨勢看，QE3對我國經濟總體有利，同時一些潛在風險也需重視，有必要采取措施趨利避害，促進國內經濟筑底回升。
　　
　　QE3出臺原因及對全球經濟的影響
　　
　　國際金融危機爆發后，美聯儲迅速把基準利率降至超低水平，同時相繼推出了QE1(2008年11月～2010年3月)和QE2(2010年11月～2011年6月)，并實施了扭曲操作(2011年9月開始)。應當說，QE1、QE2和扭轉操作是美聯儲在基準利率降無可降的情況下，為提振實體經濟、壓低長期利率、增加流動性而選擇并實施的貨幣政策操作手段，其效果還是比較明顯的，主要表現在：美國經濟得以相對較快地實現了正增長，避免了陷入通貨緊縮，銀行金融機構大量倒閉的狀況得到了遏制，其股市在發達國家中也表現最好。
　　
　　然而，今年第二季度以來，美國經濟復蘇步伐卻日漸艱難，主要表現在：制造業擴張減速，8月份制造業PMI為49.6，連續3個月處于收縮區間，產能利用率也出現下滑；就業市場改善步伐放慢，4月份、5月份、6月份和8月份新增非農就業人數均低于10萬人的預期目標，8月份失業率依然高達8.1%；同時，作為主要經濟支柱的房地產業仍在底部徘徊。這種情況迫使美聯儲在時隔一年零三個月之后重又祭起了量化寬松的大旗；當前美國通脹率持續走低，4～8月CPI漲幅均低于2%，也為美聯儲開動“印鈔機”提供了更大的空間。政策出臺后，市場反應比較積極，紐約三大股指全線上揚，原油與金價也出現上漲，但美元匯率出現貶值。
　　
　　當前及今后一段時期，世界經濟都將處在金融危機的成本消化期。一方面，諸如歐債危機等主要風險點已經基本釋放完畢，難以催生出新的大動蕩；另一方面，傳統產業與新興產業青黃不接，有效拉動世界經濟增長的新引擎尚未出現，而高赤字、高失業問題還將繼續困擾發達國家經濟復蘇；這樣的基本面決定了未來世界經濟可能呈現出一種脆弱的低速增長態勢。在這種情況下，作為世界經濟火車頭的美國出臺新一輪貨幣刺激政策，無疑有利于穩定全球經濟增長和增強市場信心，總體看這些“正溢出”要大于大宗商品價格波動與主要貨幣間匯率變化等“負溢出”。
　　
　　QE3對我國經濟的影響
　　
　　當前，由于外需疲弱、內需增長放緩，我國經濟運行面臨的形勢依然復雜嚴峻，出口和工業增加值增速都降至10%以下，進口出現負增長，加之房地產調控依然處于膠著狀態，宏觀經濟政策操作難度加大。綜合判斷，QE3有利于我國擴大出口和增加基礎貨幣投放，在當前形勢下，相對于人民幣匯率升值和輸入性通脹壓力加大等“負溢出”，上述“正溢出”更為重要。
　　
　　QE3助推美國經濟復蘇，有利于我國出口增長
　　
　　由于歐債危機嚴重拖累歐盟經濟增長，今年美國重新成為我國第一大出口市場；但隨著美國經濟減速，我國對美出口也出現了下滑趨勢：1～8月對美國出口增長10.2%，增速低于1～7月的11.4%和上半年的13.6%。綜合判斷，QE3將比較有效地促進美國經濟增長，有利于我國出口特別是勞動密集產品出口的增加。
　　
　　首先，QE3以促進就業增加為首要目標，在失業率未能降至美聯儲滿意的水平之前不會停止。這表明美聯儲貨幣政策的優先目標已轉向刺激經濟復蘇和就業增加，因此QE3不僅沒有規定操作時限，而且被冠以“開放式”或“無限”等修飾語，說明美聯儲“鐵了心”要和高失業做斗爭。雖然QE3的月均貨幣投放額不及QE1和QE2，但由于操作時間可能更長，加之與扭轉操作有一段疊加期，其政策力度有望更大。
　　
　　其次，QE3集中用于購買新增MBS，從降低房貸利率和增加房貸資金來源兩方面鼓勵房貸發放，以刺激房地產市場復蘇。從房價、新屋開工數、成屋銷售率等指標看，美國房地產市場已經出現了回升跡象，QE3這把火有助于把市場燒得更旺。如果說QE1和QE2解決了美國金融體系流動性問題，那么QE3將更加有利于解決銀行金融機構惜貸和住房需求疲軟問題，對房地產市場和實體經濟的支持更為直接。
　　
　　再次，量化寬松貨幣政策可以有效地壓低長期利率和增強投資者信心，對資本市場的支撐比較直接。據美聯儲估算，QE1和QE2分別降低美國10年期國債利率0.4～1.1個百分點和0.15～0.45個百分點，標普500指數在QE1期間上漲了約22%，在QE2期間上漲了約10%。相信QE3也會起到類似的作用，有利于美國企業擴大投資和居民增加消費。
　　
　　最后，美國經濟復蘇艱難，除了房地產市場持續低迷和實體經濟不振等結構性因素外，美聯儲認為在很大程度上也受到周期性因素的拖累。當前的高失業率主要是由經濟周期性變化引起的，因此采取反周期的量化寬松貨幣政策，能夠起到熨平經濟周期、刺激經濟增長和就業增加的作用。
　　
　　當然，美國經濟增長依然面臨“財政懸崖”和大選等因素的制約，加之房地產市場復蘇和居民資產負債表改善難以一蹴而就，因此QE3政策效果的釋放將需要一個過程。如果美聯儲新一輪量化寬松貨幣政策真能實現促進經濟復蘇和就業增加的預期效果，也將導致美國進口需求增加。美國是我國最重要的出口市場，對我國眾多價廉物美產品具有旺盛的需求，美國經濟恢復增長和消費者收入增加將帶動我國對美出口增長，有利于我國穩定外需和促進經濟平穩加快增長。
　　
　　QE3導致美元貶值和人民幣兌美元匯率走強，但總體上不會影響到我國外貿進出口
　　
　　在美聯儲推出QE3之前，歐債危機導致國際資本大量涌入美元資產尋求避險，美元匯率一度持續走強。QE3推出后，美元匯率應聲下跌，隨著美聯儲資產購買計劃的實施和美元供應量的增加，美元匯率很可能再度進入貶值通道。根據國際清算銀行統計，QE1和QE2期間美元實際有效匯率分別貶值了8.2%和2.9%。在QE3導致美元貶值的背景下，人民幣兌美元匯率將小幅升值，而兌歐元、日元匯率走勢存在不確定性，兌新興市場國家貨幣則可能貶值。由于需求是決定外貿進出口的最重要因素，價格因素影響相對有限，人民幣匯率變化不會對我國外貿增長造成太大影響。
　　
　　首先，人民幣兌美元匯率趨于小幅升值。今年年初以來，我國經常項目順差進一步收窄，第二季度資本和金融項目甚至出現了412億美元的逆差，受此影響，人民幣兌美元有所貶值。伴隨著QE3的實施，外匯市場上的美元供給將增多，可能導致人民幣兌美元匯率重新轉向升值。考慮到人民幣兌美元匯率日均波幅僅為1%，且央行仍可對匯率中間價進行干預，預計人民幣兌美元將呈小幅升值態勢，不會對外貿出口特別是對美出口造成太大影響。
　　
　　其次，人民幣兌歐元、日元匯率走勢存在較大不確定性。當前，歐洲央行已推出了直接貨幣交易計劃(OMT)，其核心同樣是量化寬松，也就是說美歐都在“放水”，而且美國經濟基本面要遠好于歐元區，加之未來歐債危機仍可能出現隨機性的波瀾，預計美元兌歐元貶值的幅度將比較有限，走勢也存在較大不確定性。今年年初以來，日本經濟依然步履維艱，特別是外貿出口增長乏力，貿易逆差頻繁出現；在這種形勢下，讓日元升值必然是日本無法接受的。特別是日元已處于歷史高位，日本央行對日元升值的容忍度已十分有限。QE3難以造成美元兌歐元、日元大幅貶值，而人民幣兌美元將小幅升值，也就是說人民幣對歐元、日元的波動幅度將比較有限，不確定性也較大，不會對中歐、中日貿易造成明顯影響。
　　
　　再次，人民幣兌新興市場經濟體貨幣可能在一段時期內出現貶值。由于歐債危機暫時趨于穩定，美聯儲又推出了QE3，全球機構投資者的風險偏好將再度加強，短期國際資本很可能由歐美重新流向新興市場經濟體。考慮到這些經濟體對短期國際資本流動的管制往往較為寬松，外匯市場上本幣兌美元匯率通常也不存在波動區間限制，其本幣兌美元匯率升值幅度將比較大，而人民幣兌美元升值幅度相對較小，也就是說人民幣兌新興市場國家貨幣可能在一段時期出現貶值。這在一定程度上有利于我國擴大對新興市場國家的出口，但匯率最終如何調整還要綜合考慮政治經濟因素。
　　
　　QE3促使大宗商品價格走高，這將加大我國的進口成本和輸入性通脹壓力
　　
　　目前，國際大宗商品多以美元計價進行交易，且金融屬性越來越強，已成為機構投資者避險和投機的重要載體；美聯儲實施量化寬松貨幣政策導致流動性大增和美元匯率貶值，都會直接或間接地促使大宗商品價格走高。據IMF統計，農產品(5.60,-0.04,-0.71%)、基本金屬、能礦產品及原油價格在QE1期間分別上漲了14.7%、71.3%、28.7%和47.1%，在QE2期間分別上漲了14.5%、5.9%、25.1%和25.4%。預計在QE3推出后國際大宗商品價格還將出現漲勢，市場的近期反應也印證了這一點。
　　
　　大宗商品價格上漲對我國經濟的第一個影響是促使進口額增加和貿易順差減少。目前，原油、鐵礦石、銅、初級塑料等能礦產品在我國進口中占有相當比重，大宗產品價格已成為影響我國進口和貿易順差的一個重要變量。今年年初以來，伴隨著大宗商品價格的走低和內需的走弱，相關產品進口逐漸呈現出“量慢價跌”態勢。1～8月，鐵礦石和原油進口量分別增長8.7%和7.4%，增速較1～7月的9.1%和10.2%進一步放緩；同期鐵礦石、初級形態塑料進口價格分別下降16.6%、5.5%，降幅較1～7月的15.2%、4.8%均有所擴大；受此影響，8月份進口出現了少有的負增長，降幅為2.6%，當月順差高達267億美元。第四季度到明年，伴隨著大宗商品價格的走高和國內經濟的逐步筑底回升，相關產品進口量和進口價將同時上漲，進口負增長再次出現的概率比較小，外貿順差增幅也將趨于降低。
　　
　　大宗商品價格上漲對我國經濟的第二個影響是加大了輸入性通脹壓力。但綜合判斷，這種輸入性通脹壓力對國內物價水平的影響將比較有限。一是能礦產品價格最終要取決于供求關系，預計明年全球經濟還將維持低速增長狀態，其價格脫離基本面大幅上漲的概率不大。二是國際市場上能礦產品價格與國內物價水平的關聯度很低，2003～2007年其價格年均漲幅超20%，而國內CPI漲幅平均僅在2%左右。三是雖然農產品與通脹率關聯度較強，但就歷史經驗看，美元流動性和美元匯率在推高農產品價格上的作用并不明顯。應當看到，由于要素成本的上漲具有長期性，加之國內信貸投放增多，國內通脹壓力還是存在的，未來CPI漲幅可能出現一定幅度的反彈；但僅就大宗產品價格上漲一個因素而言，其作用會很有限，特別是我國CPI漲幅已經回落到2%以下，可以說其作用應當也是可控的。
　　
　　QE3引發國際資本流動轉向，促使國內基礎貨幣投放增多
　　
　　當前，我國貨幣政策操作面臨“兩難”，既要“穩增長”，促進經濟回升，又要調控房地產市場，防止房價反彈，這就限制了利率、存款準備金率等貨幣政策手段的使用。同時，隨著資本流出增多和貿易順差減少，外匯占款規模迅速下滑，傳統基礎貨幣投放渠道受到限制，不得不依*逆回購等非傳統手段。目前，我國M2增速基本在13%左右，低于2003～2007年等正常年份的17%。QE3實施后國際資本有望重新回流我國，資本和金融項目下的逆差可能重新轉為順差，這將增加基礎貨幣投放，降低對非傳統貨幣政策手段的依賴，一定程度上有利于破解“兩難”。同時，在股市泡沫基本被擠出的情況下，如果外來資本能夠促進股價上揚，這未嘗不是一件好事。但也要看到，如果情況出現變化，未來某個時點，資本又可能重新流出，對我國經濟金融穩定存在潛在不利影響。
　　
　　有關政策建議
　　
　　當前，我國經濟發展的內外部環境復雜嚴峻。從國際看，全球經濟特別是發達國家經濟復蘇乏力，主權債務危機不斷深化，新興經濟體增速明顯放緩，我國外貿出口增長面臨外需不足的嚴重制約；從國內看，我國經濟下行壓力依然較大，經濟結構調整和發展方式轉變任務繁重，保持經濟平穩較快發展和實現全面經濟社會發展目標需要付出更大的努力。美聯儲推出新一輪的量化寬松貨幣政策，雖然在短期內有助于促進美國經濟復蘇和改善我國的外需環境，但從中長期看有可能加劇全球流動性泛濫，推動大宗商品價格持續走高，甚至引發全球性通貨膨脹。對此，我們要未雨綢繆、積極應對，不斷加強和改善宏觀調控，堅持立足擴大內需促進經濟增長，警惕通貨膨脹死灰復燃，采取必要措施防范可能帶來的金融風險。
　　
　　“擴內需、穩外需”，促進經濟向好回升。提高宏觀經濟政策的前瞻性、針對性和有效性，努力擴大居民消費，積極擴大民間投資，保障重大在建續建項目的資金需求；完善和穩定鼓勵出口的相關政策，加快出口退稅進度，擴大出口信貸規模，發揮好出口信用保險作用，推動出口市場多元化；有序適度擴大進口，避免人為制造逆差。
　　
　　積極穩妥調整人民幣匯率水平，尋求政治經濟雙贏。堅持“漸進性、可控性”原則，既要避免短期內人民幣兌美元匯率大幅升值對出口造成不利影響，又要避免人民幣兌新興市場經濟體貨幣匯率過度貶值造成政治上的被動，考慮暫不宜再繼續擴大浮動區間；積極推進人民幣區域化、國際化進程，進一步完善匯率形成機制。
　　
　　多方化解輸入性通脹壓力，鞏固“控通脹”成果。一是建設好國內大宗商品期貨市場，為企業提供便利的避險渠道，促使大宗商品國際價格能夠更好地反映國內供需關系；二是提高港口、公路、鐵路的運轉效率，規范管理制度，降低企業物流成本；三是繼續推動資源型產品價格形成機制改革，讓價格能夠更有效地調節供需；四是強化重要產品的戰略物資儲備工作。
　　
　　加強跨境資本流動監管，防范金融風險。進一步完善貨物貿易、服務貿易資金流入真實性核查方法，提高工作效率和準確度；加強針對跨境資本流動的統計、跟蹤、預測和分析，建立健全風險防范機制；規范外匯資金流入和結匯制度，強化對違法違規資金流出的查處力度；加強對離岸金融中心資本流動的監管。