一、歐洲走出衰退泥潭，PMI持續擴張
　　
　　歐盟統計局9月份發布的數據顯示，二季度歐元區GDP環比增長0.3%，為2011年第四季度以來的首次增長，從而結束了歐元區成立以來歷時最長的經濟衰退。數據編撰機構Markit本周一公布的數據顯示，歐元區10月制造業采購經理人指數（PMI）升至51.3，逐漸接近8月的26個月高位51.4，預期51.3，前值51.1，連續第四個月實現擴張。
　　
　　歐洲經濟復蘇的進程確實超出了此前國際社會的普遍預期，從持續擴張的PMI態勢來看，三季度的歐洲經濟實現繼續的正增長也幾無懸念。歐洲結束持續18個月之久的衰退對歐洲，乃至全球都是一個巨大的喜訊。
　　
　　但是對于歐洲復蘇的未來前景，國際社會，尤其是歐洲人自己依舊保持著謹慎。對于第二季度的經濟數據是否象征著歐元區和歐盟已徹底走出衰退并確立復蘇勢頭，歐盟官員和大多數專家都持謹慎態度。歐盟委員雷恩說，“雖然這些略顯積極的數據值得歡迎，但我們并沒有自滿的空間。現在還不是發出‘危機已經結束’之類的‘自我祝賀’式聲明的時候。”
　　
　　最新的報告顯示，歐盟被迫再次下調歐元區的經濟預期，其將歐元區2014年經濟增速預期自此前的1.2%調降至1.1%，而年初的預期為增長1.4%。歐盟表示，民間需求下降、投資疲軟以及未來兩年通脹將遠低于歐洲央行目標水平等因素是下調經濟預期的主要原因。
　　
　　二、動力來源——危機緩和與全球回暖帶動三駕馬車全面反彈
　　
　　對于歐洲經濟的景氣回升，就動力來源而言，從已經公布的二季度數據來看，出口、消費與投資三駕馬車均有所貢獻，其中出口的貢獻尤為突出，拉動經濟增長0.75%；消費次之，其中居民消費拉動經濟增長0.1%，政府消費拉動增長0.09%；固定資產投資拉動經濟增長0.05%，不過庫存因素卻拖累歐洲經濟增長達0.12%。
　　
　　對于出口對歐洲經濟復蘇的突出貢獻，原因不難理解，主要是由于本輪的全球經濟復蘇，歐洲的節奏相對較為滯后，而其主要的貿易伙伴如美國、中國、日本、加拿大、瑞士等經濟運行節奏與趨勢都相對較為良好，所以在出口的帶動之下歐洲經濟走出衰退也是情理之中的事兒，也完全符合我們在去年底報告《2013——拐點之年》報告的推測。
　　
　　對于消費緣何會轉降為升，我們認為，或許最大的動因就在于歐債危機持續緩和之后，民眾開始修正此前對歐洲政治、經濟過度悲觀的預期，進而帶動了消費者信心與動力的修復。從相關情緒與信心指數的變化情況可以看到這一明顯的變化。此外，消費的剛性與工資收入指數緩慢但依舊持續的上升也應該為消費的回升提供了基礎。出于對危機與衰退惡性循環的考慮，歐盟領導層對嚴苛財政緊縮條件的微調也使政府支出得以增長。
　　
　　三、復蘇區域格局：德國扮演火車頭，“歐豬五國”走向分化
　　
　　就歐洲經濟復蘇的區域特征而言，火車頭德國再度發揮了中流砥柱的作用，法國表現也較為理想，“歐豬五國”的狀況走向了分化。
　　
　　歐元區經濟整體向好主要來自歐元區第一和第二大經濟體的良好表現。德國GDP今年第二季度環比增長0.7%，與去年第四季度萎縮0.5%和今年第一季度零增長相比有較大改善。法國經濟在連續萎縮兩個季度之后也實現0.5%的增長。
　　
　　對于重債國來說，葡萄牙則從去年第四季度和今年第一季度的分別環比萎縮1.8%和0.4%變為增長1.1%。制造業競爭力相對較強的愛爾蘭也在二季度重新走上正增長軌道，GDP環比折年率達到1.8%，本周二對外發布的數據顯示，10月愛爾蘭服務業（占GDP比重超過70%）大幅擴張，新業務增長創出了過去六年半以來的最高水平。意大利和西班牙的GDP二季度雖然分別環比萎縮0.2%和0.1%，但是萎縮幅度與此前兩個季度相比明顯收窄。不過西班牙的先行指標與政府評估報告表明第三季度該國也將加入正增長行列，而意大利也可能在年底恢復增長。五國之中只有災難最為深重的希臘目前仍舊看不到什么明顯的轉機，希臘10月制造業PMI從9月的47.5滑落至47.3。
　　
　　雖然歐洲經濟已經出現了明顯的復蘇跡象，但是復蘇的基礎依舊較為薄弱，由危機和財政緊縮所引發的緊縮循環尚未完全化解。
　　
　　歐洲諸國財政狀況仍未達標，政府支出緊縮仍將持續；金融機構之間的信心雖然已經得到修復，但是金融機構對實體企業的信心依舊不足，信貸投放仍處于持續收縮的狀態；居民消費信心與支出雖已經回升，但是失業率卻仍未顯現出好轉跡象；工業生產雖已經觸底回升，但是工業產品出廠價格增速持續回落態勢未現拐點，企業盈利改善條件仍不充分，企業投資持續萎縮的態勢短期似乎仍將持續。
　　
　　RBCCapital Markets駐倫敦的首席歐洲經濟學家JensLarsen說，最新的經濟數據并沒有預示經濟會出現循環周期性復蘇。歐盟官員和專家認為，歐洲經濟雖然已擺脫衰退，但復蘇勢頭非常脆弱，歐洲經濟是否企穩并完全擺脫衰退還有待觀察。
　　
　　歐盟經濟近期雖出現轉機，但歐盟失業人數卻有增無減。統計數字顯示，今年9月，歐盟和歐元區的失業總人數分別為2687.2萬人和1944.7萬人，與去年同期相比分別增加97.8萬人和99.6萬人。失業率分別為12.2%和11%，與上個月基本持平，但卻高于去年同期的11.6%和10.6%。青年失業率由去年同期的23.1%和23.6%分別上升到23.5%和24.1%。
　　
　　德國經濟研究所所長Fratzscher表示，金融危機余震加上人口老齡化，可能會使一般為4年的失業型復蘇階段延長至5-10年，如果相關國家不推行徹底的勞動力市場改革、放開職業限制、簡化就業政策，那么將繼續面對高通[微博]脹和經濟停滯。諾貝爾經濟學獎獲得者Pissarides表示，目前的形勢很可能導致所謂的“迷失的一代”，即貧窮、失業也沒有技能的一代年輕人，從而成為未來經濟和社會發展的最大瓶頸。
　　
　　總體而言，歐洲的復蘇基礎依舊非常的脆弱，稍有風吹草動歐洲都有再患風寒的危險。
　　
　　對于未來兩個季度的歐洲經濟形勢，雖然當前復蘇的基礎依舊較為脆弱，但是我們認為歐債危機趨緩態勢延續和全球主要經濟體穩步復蘇的概率很大，進而歐洲經濟從衰退走向復蘇的相對寬松的內外環境仍將持續，歐洲經濟繼續好轉的概率也很大。
　　
　　三駕馬車中即便相對脆弱的某一個指標出現小幅的回落，但是二季度另一個拖累經濟復蘇的因素——庫存對復蘇貢獻由負轉正的概率也非常大，進而形成對沖。如果三駕馬車保持當前強度或者稍微加速，那么在庫存力量的作用之下，歐洲復蘇加速的概率也是存在的。
　　
　　歐洲的庫存周期與工業生產指數的變化方面存在著密切的關聯，而從去年底開始歐洲的產成品庫存就已經越過了最高點，整個今年的1季度產成品庫存都呈現出震蕩回落的態勢，從庫存周期的角度而言，當前的歐洲應該已經處于被動去庫存階段。
　　
　　在歐洲產成品庫存指數的回落階段中，庫存對經濟增長貢獻水平上升的概率較大。所以，二季度對歐洲經濟形成拖累效應的庫存因素在三、四季度轉變為貢獻因素的概率是比較大的。
　　
　　五、歐元修復性反彈將告一段落
　　
　　自2012年7月份以來，受歐債危機的持續緩和，以及今年初以來歐洲景氣狀況的持續回升，歐元兌美元（1.3516, 0.0004, 0.03%）走出了一波升幅達14%的修復行情。9月份以來，隨著市場預期的美聯儲退出QE預期落空，以及歐盟公布的2季度歐洲經濟實現復蘇數據的影響，歐元兌美元升值進一步加速，累計升值逾5%，10月25日最高上探至1.3831，創近兩年最高水平。
　　
　　歐元的持續走強代表著國際資本對歐洲信心的恢復，但是持續且快速的匯率升值也引起了歐洲決策機構的擔憂。歐洲央行行長德拉吉日前表示，歐元匯率是歐元區價格穩定面臨的主要風險因素之一。歐元走強將導致通脹率下降，威脅企業利潤并推遲民眾消費意向。歐洲央行管理委員會成員、奧地利央行行長埃瓦爾德·諾沃特尼25日表示，歐元走高將對歐洲出口造成負面影響，特別是對歐元區南部國家經濟復蘇造成威脅。
　　
　　展望未來，我們認為支持歐元持續、快速走強的基礎正在發生著變化，由危機緩和與經濟復蘇所帶動的一輪價值修復反彈或許已經臨近終結，最近幾天歐元兌美元的暴跌或許就是一個新階段來臨的先兆。判斷的主要邏輯是基于：
　　
　　一方面，歐債危機短期內進一步緩和的空間已經非常有限，而距離徹底解決仍有很遠的路要走，而且危機過程中各方博弈的特征決定了還有可能出現新的波折。
　　
　　另一方面，在歐洲經濟仍面臨的種種挑戰之下，歐洲經濟復蘇再給市場創造一個新的驚喜的可能性不大，反而不能排除短期內會有所波動。
　　
　　第三，歐洲和美國的貨幣政策正在走向分化。歐元的持續快速升值與歐洲通脹的持續回落及經濟復蘇的疲弱，已經使歐洲管理機構開始呼吁歐央行進一步降息，而且歐央行也在之前的聲明中暗示了這個可能，相反，隨著近日公布的美國經濟數據再度好轉，國際市場對美聯儲可能于12月底開始削減QE的預期也隨之升溫。未來歐美央行的貨幣政策將呈現歐洲暗示繼續支持經濟復蘇，而美聯儲開始逐漸回歸常態的分化態勢。
　　
　　小結
　　
　　歐洲結束連續18個月的衰退難能可貴，節奏超出市場預期。歐洲經濟走向復蘇對全球經濟由危機時代向后危機時代過渡形成重要的驗證與支撐。
　　
　　雖然復蘇的基礎依舊比較脆弱，但是我們認為支持其從衰退走向復蘇的內外大環境仍將持續，歐債危機繼續緩和和全球主要經濟體繼續復蘇將對未來歐洲經濟的繼續回暖形成支撐。
　　
　　展望未來，我們認為支持歐元持續、快速走強的基礎正在發生著變化，由危機緩和與經濟復蘇所帶動的一輪價值修復反彈或許已經臨近終結，最近幾天歐元兌美元的暴跌或許就是一個新階段來臨的先兆。