近兩個(gè)月來，國際金融市場劇烈動(dòng)蕩，港元因受到避險(xiǎn)資金青睞而持續(xù)走強(qiáng)，并于10月底觸及7.75的強(qiáng)方兌換保證水平，與上次觸碰該水平相隔整整一年，然而，一年來港元兩次大幅升值所處的情境卻大相徑庭。

　　如果說一年之前港元因香港資本市場財(cái)富效應(yīng)升溫以及人民幣的升值預(yù)期而受到追捧還是“合情合理”的話，那么，對于此次港元的強(qiáng)勢，則有很多人感到不解。按照正常的邏輯，在全球性金融危機(jī)暴發(fā)的背景下，作為亞洲乃至全球最自由經(jīng)濟(jì)體的香港應(yīng)該成為國際資金集中出逃的對象，進(jìn)而導(dǎo)致港元匯率貶值。但事實(shí)恰恰相反，筆者認(rèn)為，主要有以下幾點(diǎn)原因：首先，金融危機(jī)的暴發(fā)和逐步升級令國際資金急于尋找避險(xiǎn)之地，充當(dāng)世界貨幣職能的美元自然受到資金追捧，美元指數(shù)也自9月底開始大幅攀升。而港元又是實(shí)行釘住美元的聯(lián)系匯率制度，在一定程度上可以作為美元的替代資產(chǎn)，因此，港元受到避險(xiǎn)資金的追捧也就不足為奇。

　　其次，香港政府在全球性金融危機(jī)暴發(fā)后，為了維護(hù)香港金融市場的穩(wěn)定，推出了100%存款保證措施，這在一定程度上提振了避險(xiǎn)資金持有或者購入港元的信心。

　　最后，從美元和港元拆息變動(dòng)上看，雖然隨著信貸危機(jī)緩和，拆息均迅速回落，但是，一些中長期的HIBOR港元拆息仍高于LIBOR美元拆息；在銀行存貸款利率方面，美聯(lián)儲(chǔ)近兩個(gè)月來持續(xù)大幅下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率，而香港各銀行卻一直維持最優(yōu)惠利率不變。根據(jù)利率平價(jià)原理，利差是導(dǎo)致匯率變動(dòng)的主要因素，高息貨幣將獲得資金追捧。因此，美元與港元利差的變動(dòng)也是導(dǎo)致港元匯率持續(xù)走強(qiáng)的一個(gè)因素。

　　香港自1983年開始實(shí)行與美元掛鉤的聯(lián)系匯率制度，此后金管局為了加強(qiáng)利率調(diào)節(jié)功能，于2005年推出優(yōu)化聯(lián)系匯率制度運(yùn)作的措施：推出1美元兌換7.75港元的強(qiáng)方兌換保證，即金管局保證在港元轉(zhuǎn)強(qiáng)至7.75時(shí)，沽售港元，購入美元；將弱方兌換保證的匯率定為7.85港元；金管局可在兌換范圍內(nèi)(7.75-7.85之間)進(jìn)行符合貨幣發(fā)行局原則的市場操作。

　　聯(lián)匯制度的精髓在于兩只手的調(diào)節(jié)，一只是“看不見的手”，即市場調(diào)節(jié)；另一只是“看得見的手”，即金管局直接干預(yù)。所謂“看不見的手”就是聯(lián)匯的自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制，當(dāng)港元匯率升值至7.8上方，并且偏離幅度大于交易成本時(shí)，發(fā)鈔銀行將在外匯市場購買美元，再以7.8的匯率轉(zhuǎn)售給外匯基金，從中賺取差價(jià)獲利。發(fā)鈔行的這種套利行為在客觀上就造成了港元貨幣供給增加，港元利率下跌，港元匯率重新降至7.8的聯(lián)系匯率水平。

　　然而，從近兩次港元匯率觸及7.75的實(shí)際運(yùn)行結(jié)果來看，出于交易成本等因素的考慮，這只“看不見的手”并未發(fā)揮作用。在此情況下，金管局不得不出手干預(yù)，以維護(hù)聯(lián)匯制度的運(yùn)行。具體操作上，金管局在去年10月底港元逼近強(qiáng)方兌換保證水平時(shí)先后兩次向銀行體系注入15.5億港元資金；而面對此次港元升值，金管局更是自今年10月23日開始五度出手，共注資210億港元。

　　但是，金管局去年和今年向市場注資的效果卻大相徑庭。去年10月底注資后，11月初港元匯率便大幅回落；而今年金管局雖然無論從注資的次數(shù)還是規(guī)模上都超過去年，但從港元匯率近日走勢上看，注資顯然未取得成效。同樣的注資，市場的反映卻迥異，其中原因主要有以下兩個(gè)：第一，今年與去年相比，國際金融市場環(huán)境有較大差異。去年美元持續(xù)走弱，市場對于次貸危機(jī)的擔(dān)憂較為輕微，國際資金對于港元的需求也不是非常強(qiáng)烈，金管局注資后港元匯率和利率的下降預(yù)期足以令資金迅速拋售港元；而今年“駐扎”在港元的資金多為避險(xiǎn)需求，美元的中期強(qiáng)勢也已被多數(shù)人所認(rèn)同，因此金管局的注資效應(yīng)更難以實(shí)現(xiàn)。第二，去年與今年港股市場所處的位置也迥然不同，去年10月底大市正處于峰值，獲利回吐壓力較大，而今年港股經(jīng)歷了大幅調(diào)整，估值相對合理。

　　展望后市，預(yù)計(jì)隨著國際金融危機(jī)的逐漸緩和，港元匯率或?qū)⒅饾u走軟，畢竟金管局的大額注資將令港元貨幣供給增加，同時(shí)也將令港元拆息迅速回落。