美元與大宗商品走勢負相關

　　美元作為世界貿易往來中最重要的貨幣，相對于其他貨幣，其價格波動將對整個世界經濟體系和行業景氣產生重大的影響。無論是美元走強促使大宗商品下跌，還是大宗商品下跌促使美元走強，美元與大宗商品的負相關，在這一輪波動中表現得相當明顯。

　　美元和油價及其他大宗商品的負相關性，在統計學上是毋庸置疑的，從經濟學上講，一方面由于美元是大宗商品的主要結算貨幣，也就是說美元是掂量商品的稱桿子，秤桿子的刻度熱漲冷縮，稱出的重量自然就變了。另一方面，大宗商品也可以理解為一種可以與美元交換的貨幣，當人們擔憂需求萎縮，而拋售商品換回美元的時候，美元的需求就增加了，美元就要升值了，當人們認為美元是垃圾，搶著換回商品的時候，美元的供給就增加了，貶值的壓力就大了。

　　當然，兩者之間的關系并非如此簡單，影響商品價格的因素還有商品的需求和供給，影響美元的因素就更復雜了，比如美國相對于歐洲和其他國家的經濟形式，歐美之間的利率和通貨膨脹、美國的貿易逆差等等。但是商品的價格和美元之間會有一種自我加強的關系，將商品價格和美元之間的相關性放大，當人們預期美元下跌的時候，人們便開始預期商品將要上漲，人們會拋售美元，購買商品，這一過程又更強化了商品上漲的預期，增加了需求，增大了美元的供給，這樣就陷入一種弱美元強貨幣的循環中，自2007年初起就是這樣一種情況。美國多年來積累了巨量的貿易逆差和房地產積累的巨大風險，使國際投機資本達成了美元貶值的一致預期。在美元大幅貶值的過程和預期下，由美元標價的大宗商品遭到國際投機力量的熱情炒作，國際原油的價格從2007年1月的50多美元/桶，飛速上漲至2008年6月的147美元/桶，同期農產品、黃金等商品期貨亦扶搖直上。

　　筆者對2007年1月～2008年6月的的美元指數與國際油價進行格蘭杰因果關系檢驗(統計學意義上的一種因果關系定義——編者注)得到的結果也支持美元引領國際油價的觀點。然而進入2008年6月以來，國際油價已經達到130美元每桶的歷史高位，而與此同時美國已深陷次貸危機之中，市場上對未來世界經濟放緩，需求減少已經形成共識，而歐佩克等原油生產國也支持油價是由于投機需求過高而導致的虛高而拒絕增產。至7月初，支撐油價上漲的理由不再是新興國家的原油需求，而是颶風、恐怖組織破壞油管及伊朗和以色列的地緣政治等影響供給方面的因素。

　　拋售商品是美元反彈的重要原因之一

　　筆者曾于今年7月上旬給出油價見頂的判斷，而油價見頂之后國際原油見頂，農產品、有色金屬等商品期貨亦紛紛回落，但令人“意外”是，一方面是美國的次貸危機已經演化成全面的金融危機，雷曼兄弟、高盛、美林、AIG、花旗、通用等巨頭相繼中招，爆出各種負面消息，美國的失業率急劇攀升、消費信心指數嚴重下降。但另一方面，美元指數卻絕地反彈，自7月中旬至今短短三、四個月，反彈將近20%，而前段時間美元貶值20%卻用了兩年的時間。

　　市場上普遍認同的美元反彈的理由主要有：歐洲的經濟調整滯后于美國，美國房地產已調整了很長時間，而歐洲問題剛剛顯現出來，市場人士對歐洲的經濟更加悲觀；歐洲的基準利率遠高于美國，在刺激經濟的壓力下，歐元比美元有更大的降息空間；歐美股市持續下跌和大宗商品的全線回調，使得避險和回流資金支持美元近期走強。此外，金融危機發生后美國金融機構進行的“去杠桿化”也增加了對美元的需求。筆者對2008年7月14日～11月25日的美元指數和國際原油收盤價進行了格蘭杰因果檢驗，結果表明是油價在引導美元的反彈。也就是說拋售商品是美元反彈的最重要原因之一。

　　美元強弩之末時可戰略性建倉資源類股

　　在美元反彈的過程中，國際大宗商品大幅回調，非美貨幣也出現大幅度的貶值。例如國際油價跌至50美元左右，比最高時的147美元跌去了近2/3；倫敦金屬交易所(LME)3個月期銅自7月中旬的8400美元/噸跌至目前約3700美元/噸，跌幅接近60%;LME3個月期鋁跌幅也接近50%。原油、銅、鋁作為不可再生的稀有資源，繼續大幅下跌的空間已經大大減少，投機者恐慌性拋售的沖動也會減弱。

　　美國商品交易委員會(CFTC)11月21日晚間公布的最新持倉報告透露，11月11日～18日期間，基金在原油上的倉位發生重大變動，數據顯示，11日當周基金凈空單高達52984手，但18日數據顯示，基金的原油期貨持倉變成了凈多單10985手。一周時間內，基金多單減倉7814手，但空頭卻大幅減倉71783手。這些數據說明拋售商品換取美元的力量明顯在減弱。大宗商品期貨的空頭投機者不僅面臨歐佩克減產和一些資源貧乏國家的投資力量增持的風險，而且面臨未來美元貶值的風險，美國的巨大貿易逆差和為了刺激經濟發展的需要以及未來外匯儲備的多元化，美元長期將貶值已經是資本市場上的共識。

　　目前，關于歐洲經濟形勢比美國經濟還要嚴峻這一看法已基本達成共識。德國經濟已宣布陷入技術性衰退，是繼英國之后第二個陷入衰退的主要工業國。而美國的金融危機已經從投行蔓延到花旗這樣的儲蓄銀行，甚至連美國的汽車三大巨頭都陷入困境，上周美國初次申請失業金人數再創16年來新高，持續申請失業救濟人數(領取失業救濟超過一周)更創出25年新高。近日First American Core Logic研究機構調查顯示：截至9月30日，全美國有760萬個家庭處于負資產之中，另外還有210萬個家庭處在負資產的邊緣，隨時有淪為負資產的危險。雖然美國有1.3億個家庭，如果剔除獨居或年輕單身立戶的無房者和1000萬戶有房但已不欠房貸的家庭，很可能全美國有1/10的家庭陷入了負資產黑洞。高失業率和負資產將對占美國GDP70%的消費產生的消極影響可想而知，美國經濟形勢不言自明。

　　因此，筆者認為在過去的一段時間市場預期不足的不是歐洲的經濟形勢，而是對美國走出困境的預期過于樂觀，以為房地產見底之后美國經濟將在明年慢慢復蘇。另外，美國金融機構的降杠桿行為雖然增大了美元的需求，但一方面歐洲金融機構的金融杠桿率并不比美國低，另一方面華爾街風暴的恐慌時期已經過去。“去杠桿化”使金融機構拋售的是商品而不是歐元。

　　由上分析，大宗商品和非美貨幣(如歐元的拋售)未來都會大大減弱，筆者也由此判斷美元反彈已經是強弩之末，預計未來可能出現美元貶值從而推動大宗商品價格震蕩筑底甚至反彈的趨勢。但是由于明年經濟形勢依然不樂觀，市場對大宗商品的需求仍難以炒作，明年有色、煤炭、鋼鐵大宗商品雖難現2007年時的瘋狂，但是由于為了應對金融危機，各國央行紛紛放松銀根，為市場注入了充足的流動性，一旦經濟形勢好轉，市場信心增強，金融機構的杠桿率又將顯著放大，在美元貶值的背景下，只要未來全球經濟復蘇，全球性的通貨膨脹就難以阻擋，再現2007年下半年～2008年上半年商品期貨瘋狂情形已為時不遠。因此，與市場主流的偏好非周期性配置和基建類配置的觀點不同，筆者認為2009年上半年著眼于“歷史大底”的長期投資者，不妨開始對周期性強的能源類、資源類股票進行戰略性建倉。