盡管美國白宮在15日沒有將中國列入匯率操縱國的名單，但是，中國承受的壓力越來越大。2009年下半年以來，中國外部環境變得日益復雜。美國輪胎特保案、歐盟無縫鋼管案很可能僅僅是貿易保護主義風暴的冰山一角。G20匹茲堡峰會將全球經濟的失衡與再平衡作為主要議題，言外之意無非是中國長期以來低估的人民幣匯率水平使得中國獲得了大量的貿易順差，從而加劇了全球國際收支失衡。全球經濟的再平衡自然需要人民幣匯率的顯著升值。最近結束的G7財政部長與央行行長會議，則再次將人民幣匯率作為討論重點，集體敦促人民幣升值。

　　目前人民幣匯率水平面臨的外部環境與2003年有很多相似之處。第一，全球經濟與中國經濟均從前幾年的衰退或低增長中走出；第二，美元步入新的貶值周期，而人民幣匯率水平事實上盯住美元，導致人民幣有效匯率不斷貶值；第三，全球國際收支失衡問題受到越來越多的關注。事實上，上一次人民幣升值的外部壓力，正是在2003年前后形成的。

　　不難判斷，在近期內，中國政府不會顯著改變當前人民幣匯率事實上盯住美元的狀況。但是，中國政府硬扛升值壓力，并不能阻止人民幣外部升值壓力轉變為市場上的人民幣升值預期。而一旦人民幣升值預期被重新點燃，對短期資本流動、央行貨幣政策與國內資產價格走勢均將產生顯著影響。

　　次貸危機前后短期國際資本進出中國的狀況可謂一波三折。2007年與2008年上半年，在人民幣升值預期、息差與資產價格上漲預期的驅動下，大量短期國際資本流入中國。在2008年第4季度與2009年第1季度，受全球金融機構去杠桿化影響，有一定的短期國際資本流出中國。2009年第2季度，伴隨全球股市的反彈以及實體經濟的回暖，金融機構的去杠桿化結束，它們在全球范圍內重新配置風險資產的過程導致短期國際資本重新流入中國。

　　2009年8月的外匯占款規模明顯下降。部分人士認為，這可能意味著國際機構投資者認為中國國內的資產價格后續上漲空間有限，獲利平倉后流出中國。有人甚至認為，從2009年下半年開始，中國不會再面臨顯著的短期國際資本流入。筆者在之前的文章中指出，這種觀點或許有失偏頗。無論從實體經濟相對增長率、貨幣政策的實際寬松程度，還是從資產價格上漲的趨勢來看，短期內國際機構投資者很難找到比中國更具吸引力的市場。

　　因為，一旦人民幣升值預期重啟，那么人民幣升值預期與資產價格上漲預期將成為刺激短期國際資本流入的雙引擎。在2009年9月短期國際資本流入的重新放大中，人民幣升值預期也許已經開始發揮作用。根據我們的計算，2009年9月流入的短期國際資本高達308億美元，遠高于7月的251億美元以及8月的37億美元。

　　人民幣升值預期造成的短期國際資本流入，無疑會造成中國外匯儲備的進一步累積，以及通過外匯占款渠道發放的基礎貨幣投放增加。這將給中國央行的貨幣政策自主性造成沖擊。盡管央行可以通過提高法定存款準備金率或者發行央票的方式來沖銷外匯占款的增長。但這兩種沖銷方式的成本將變得越來越高，從而不能持續。如果央行不能做到100%的沖銷，那么人民幣升值預期事實上將造成國內流動性過剩。

　　在貨幣乘數不發生重大變化的前提下，咆哮的流動性只有三個市場可以去，商品市場、股票市場與房地產市場。在短期內，市場對商品市場的看法比較悲觀。企業很難在實體經濟內發現具有吸引力的投資機會，CPI很難在2010年下半年之前出現同比快速增長。既然流動性不會大量流入商品市場，那么它就只有資產市場可去。

　　從總體上而言，我們對2010年下半年之前的中國資產價格走勢仍是比較看好的。支撐資產價格向好的重要因素包括：第一，國內外流動性依然充裕。盡管貨幣政策從趨勢上看是趨緊的，但人民幣信貸增速在2010年下半年之前很難明顯降低，加息與提高法定存款準備金率的可能性也不太高。人民幣升值預期將驅動更多外部流動性的注入。第二，供求缺口。從房地產來看，2008年下半年到2009年上半年，新開工的房地產項目非常有限，造成2009年以來市場上一直在消化庫存。這種供不應求的格局將延續到2010年上半年。第三，通脹預期。國內人民幣信貸的飆升強化了中國居民的通脹預期。該通脹預期又被開發商與機構投資者人為夸大，從而成為2009年中國居民購買房地產與股票的主要動因之一。第四，政府政策。只要政府還期望通過股價上漲的財富效應來拉動消費、通過房地產投資的擴大來取代政府主導投資的增長，那么政府就會千方百計地避免股價與房價的突然顯著下跌。