NDF市場是無本金交割遠期外匯市場（Non-Deliverable Forward）的簡稱。目前香港的人民幣NDF市場尤為活躍。因為人民幣NDF交易以私下協商的方式進行，因此沒有任何權威數據能夠確定其市場規模。根據英國《金融時報》的估計，其日均交易量在30至50億美元之間。最近隨著人民幣匯率升值預期卷土重來，導致離岸人民幣NDF市場交易量激增。根據渣打銀行披露，人民幣兌美元遠期匯率交易在過去半年內翻了一番。當前1年期美元對人民幣NDF合約預測，人民幣將在未來一年內升值3-4%。

 　　目前市場上人民幣升值預期高漲。首先，中國人民銀行行長周小川在兩會期間表示，人民幣自2008年下半年以來硬釘住美元的格局是危機時期采取的緊急措施，在危機過去后將逐步“正常化”。這足以令市場浮想聯翩；其次，2010年1、2月份中國出口同比增長強勁，中國政府通過壓低本幣匯率來提振出口的必要性下降；再次，2010年4月美國財政部將再次出臺中國是否操縱人民幣匯率的報告。為了給美國政府一個臺階、避免美國國會采取針對中國出口商品的極端措施、避免貿易戰的爆發，中國政府可能會在兩會之后、4月中旬之前在增強人民幣匯率形成機制彈性方面作一些表示。

　　至少，沒有人相信目前人民幣對美元名義匯率會出現貶值。既然市場上所有參與者都認為人民幣會升值，那么誰會在NDF市場上做空人民幣匯率呢？這是因為，要在遠期外匯市場上進行交易，人民幣的看多方必須要找到人民幣的看空方作為交易對手，否則交易是無法達成的。在目前的環境下，誰會冒天下之大不韙，在NDF市場上做空人民幣呢？

　　一些跡象顯示，在香港NDF市場做空人民幣匯率的，并非境外機構投資者，而是中國大陸企業，尤其是中國大陸的國有企業。這些企業之所以在離岸市場上做空人民幣，并不是“腦子出了問題”，而是用來對沖匯率風險，從而更好地套取本外幣貸款利差。

　　上述企業的具體操作方式如下：由于目前中國國內人民幣貸款利率顯著高于美元貸款利率，一些國有企業便向商業銀行借入美元貸款，隨后將美元兌換為人民幣后，再用于國內投資或流動性業務。通過這種操作，國有企業就能夠以更低利率借入人民幣，從而套取本外幣貸款利差。不過，這種套利方式會使得國有企業資產負債表上增加一筆外幣負債，從而使得國有企業承擔外幣升值風險。為對沖外幣升值風險，國有企業便可以到香港NDF市場，賣出一筆人民幣對美元遠期外匯合約，其期限與美元貸款期限相同。通過上述遠期外匯交易，國有企業得以成功鎖定未來用人民幣換成美元、從而還本付息的匯率風險。簡言之，上述借入美元貸款換成人民幣使用，同時在離岸人民幣市場賣出人民幣遠期合約的操作手法，能夠幫助國有企業在不承擔實質性匯率風險的前提下，套取國內本外幣貸款之間的利差。

　　NDF市場的私下交易性質，使得我們要找到確鑿證據相當困難。不過，如果對比2009年中國金融機構外幣貸款變動趨勢與2009年NDF市場上人民幣升值預期變動趨勢，我們大致可以發現，兩者具有反向變動關系。例如，在月度外幣貸款規模最大的2009年6月，NDF市場上的人民幣升值預期處于當年低點。在2009年下半年，隨著月度外幣貸款規模的下降，NDF市場上人民幣升值預期則不斷增強。

　　想必有讀者會問，如果國有企業也預期人民幣對美元未來一定會升值，那么最賺錢的方式在于，國有企業借入美元貸款，換成人民幣之后在國內使用，同時不進行任何匯率風險沖銷操作。這樣，一旦未來人民幣對美元升值，國有企業就既能獲得利差收益，也能獲得匯差收益，這不是一舉兩得嗎？

　　這恰好是我們擔心可能在未來發生的現實。如果人民幣對美元升值預期如此強烈，中國國有企業可能在借入美元貸款套利的同時，不進行任何沖銷匯率風險的操作，從而實質上同時在套利與套匯。不難想象，一旦香港NDF市場上做空人民幣的一方退出交易，那么NDF市場上的人民幣升值預期將變得更加強烈。人民幣升值的外部壓力將進一步放大，一旦人民幣匯率形成機制彈性有所增強，這種增強的升值預期甚至有自我實現的風險。