德國的領(lǐng)導(dǎo)人們必須承認(rèn)，該國銀行在歐元區(qū)邊緣國家債務(wù)上的風(fēng)險(xiǎn)敞口很大，情況危急。他們必須讓后臺(tái)老板和選民們相信，動(dòng)用公共資金為債務(wù)重組和銀行再注資提供擔(dān)保，是內(nèi)部貶值策略的必要條件；既然德國敦促其他歐盟國家采取這種策略，它就應(yīng)該義不容辭地肩負(fù)擔(dān)保的責(zé)任

　　“那只不過是希臘危機(jī)”，“那只不過是希臘和愛爾蘭的危機(jī)”，人們?cè)��?jīng)那樣以為，可是現(xiàn)在不行了，因?yàn)槟秋@然已經(jīng)是一場歐元區(qū)的危機(jī)。要對(duì)付它，比通常料想的既更容易，又更困難。

　　這場危機(jī)的經(jīng)濟(jì)學(xué)道理相當(dāng)簡單。希臘的財(cái)政有問題。愛爾蘭的銀行業(yè)有問題。葡萄牙的私債市場有問題。西班牙在上述三方面都有問題。盡管細(xì)節(jié)各異，結(jié)論是一樣的：這幾個(gè)國家都得經(jīng)受痛苦的削減開支的過程。

　　要抵消緊縮政策的副作用，通常的辦法是把國內(nèi)減支和本幣貶值結(jié)合起來。貶值會(huì)增強(qiáng)出口競爭力，也就是拿外需來補(bǔ)內(nèi)需。

　　但是，這幾個(gè)國家都是歐元區(qū)國家，它們沒有獨(dú)立的本幣可以貶值，所以它們只能用內(nèi)部貶值來代替外部貶值。它們必須削減工資、退休金和其他成本，以增加出口競爭力，達(dá)到擴(kuò)大外需的效果。

　　其實(shí)，這幾個(gè)危機(jī)國家勒緊褲腰帶的決心是不小的。但有一個(gè)經(jīng)濟(jì)變量并沒有隨著其他變量的調(diào)整而改變，那就是公私部門的債務(wù)。政府累積債務(wù)的賬面價(jià)值并未改變，銀行債務(wù)——除了欠普通債權(quán)人(junior creditors)的一些債務(wù)以外，也基本沒變。

　　就是這個(gè)簡單的事實(shí)使內(nèi)部貶值策略陷入自相矛盾的境地：越是削減工資和其他成本，累積債務(wù)的負(fù)擔(dān)就相對(duì)越重。債務(wù)負(fù)擔(dān)越重，就越是得削減公共開支、增加稅收，才能應(yīng)付政府及其拱衛(wèi)者(譬如銀行)的債務(wù)。這反過來要求更多的內(nèi)部貶值，進(jìn)一步推高債務(wù)負(fù)擔(dān)，如此惡性循環(huán)，將把經(jīng)濟(jì)拖入蕭條的泥潭。

　　所以，要令內(nèi)部貶值策略見效，必須想辦法降低債務(wù)面值。政府債必須進(jìn)行重組；銀行債必須搞債轉(zhuǎn)股，銀行資不抵債時(shí)則應(yīng)注銷；按揭債也必須減記。

　　政策制定者不愿意走這條路，這是可以理解的。契約神圣。政府擔(dān)心失信于金融市場。如果債權(quán)人主要來自國外，尤其是外國銀行，減記只會(huì)連累其他國家。

　　這些顧慮不能說沒有道理，但不應(yīng)由此得出不合理的結(jié)論。出路只有兩條：內(nèi)部貶值或外部貶值。歐洲國家的首腦們必須二選一。他們一致排除了外部貶值的路子。但內(nèi)部貶值必然要求債務(wù)重組。否認(rèn)這一點(diǎn)，既沒道理，也不合邏輯。

　　債務(wù)重組的操作簡單明了。政府可以發(fā)行一批債權(quán)，其面值在現(xiàn)有債務(wù)面值上按一定比例打折。債券持有人可以選擇，要么堅(jiān)持按面值兌換手中債券，但到期時(shí)間較晚，利率較低；要么接受面值低于現(xiàn)有債券的打折債券，但到期時(shí)間較早，利率也高。

　　這不是什么尖端科技，以前就有人搞過。但要搞成功，有三個(gè)前提：

　　第一，要向債券持有人保證新債券的安全。得有人出來為這批債券擔(dān)保。上世紀(jì)80年代，根據(jù)布雷迪計(jì)劃實(shí)施拉美債務(wù)重組時(shí)，扮演“擔(dān)保大哥”的是美國財(cái)政部。如今，國際貨幣基金組織和德國政府可以擔(dān)起這個(gè)責(zé)任來。

　　第二，各國必須一致行動(dòng)。否則，一個(gè)國家的重組會(huì)提高對(duì)其他國家的預(yù)期，引起傳導(dǎo)現(xiàn)象。

　　最后，由債務(wù)重組而遭受虧損的銀行，其資產(chǎn)負(fù)債表必須得到鞏固。這些銀行需要經(jīng)受真正的壓力測試，而不是今年早些時(shí)候搞的那種官樣文章。如果債務(wù)重組預(yù)示著資本金不足，就得對(duì)有關(guān)銀行債務(wù)進(jìn)行全盤的債轉(zhuǎn)股。如果這還不夠，就必須由政府出面對(duì)有關(guān)銀行注入資本。

　　這一條同樣需要各國一致行動(dòng)。一旦銀行的資產(chǎn)負(fù)債表鞏固了，就有可能重組按揭債、銀行債和其他私人部門債務(wù)而不至于動(dòng)搖整個(gè)金融系統(tǒng)。

　　現(xiàn)在來說說最大的難點(diǎn)。所有這一切都需要堅(jiān)強(qiáng)的領(lǐng)導(dǎo)。德國的領(lǐng)導(dǎo)人們必須承認(rèn)，該國銀行在歐元區(qū)邊緣國家債務(wù)上的風(fēng)險(xiǎn)敞口很大，情況危急。他們必須讓后臺(tái)老板和選民們相信，動(dòng)用公共資金為債務(wù)重組和銀行再注資提供擔(dān)保，是內(nèi)部貶值策略的必要條件；既然德國敦促其他歐盟國家采取這種策略，它就應(yīng)該義不容辭地肩負(fù)擔(dān)保的責(zé)任。

　　一句話，歐洲的領(lǐng)導(dǎo)人，尤其是德國的領(lǐng)導(dǎo)人得把后果說得更嚴(yán)重一點(diǎn)——不這樣做就會(huì)大難臨頭。因?yàn)槭聦?shí)就是如此。