此次歐債危機的實質是債務危機。之前必定是經歷一個長時間的負債推動的資產繁榮。上世紀90年代中后期開始，美國銀行利用信貸證券化的衍生品為美國建造了許多許多的房屋。許多地區的房屋總數遠高于甚至一倍以上高于當地家庭總數。許多無房的美國低收入人群，因美國銀行體系零首付與“大禮包”的方式成為許多地區房屋的房主。誰都知道他們是最終無法償還這筆貸款的，當利息優惠期過去之后，建立在這些基礎資產之上的數百萬億結構化、衍生化的資產大廈便轟然倒下，剩下是一片債務的狼藉。

　　危機過去后的三年，全球總債務不僅沒有得到有效清理，而且依然在上升。以美國為例，2007年之后的三年中(2008-2010)，私人部門的債務下降了1.58萬億美元，而公共部門的債務卻上升了3.7萬億美元。反危機只是以政府“杠桿化”去替代私人部門的“去杠桿化”，以大規模貨幣刺激去為金融機構與金融市場“補血”，并沒有觸及危機的根本，卻引發了金融風險的財政化和金融風險的貨幣化。

　　截至2010年底，全球政府債務膨脹至44.5萬億美元，占全球GDP比例70%，過去一些財政平衡能力薄弱的國家終于扛不住了，發生了主權債務的流動性危機。從這個意義上講，歐債危機只是2008年次債危機的延續，救市使得數十年高福利制和一輪又一輪凱恩斯主義財政政策所積累下來的過度負債風險加快凸顯出來。

　　對于今天的歐洲來講，“大的危機沒有，但小的麻煩不斷”。危機已由急癥轉化為“慢性病”。

　　“大危機沒有”是因為“量寬”成為各國政府的共識，正是由于歐洲央行在危機爆發后立即敞開了融資窗口，用收購危機深重成員國國債的方式為他們融資，才成功化解危機的深度傳染性。IMF與歐盟為此建立一個7500億歐元(1萬億美元)的歐洲穩定基金，目前前面倒下的三個國家總共花掉了2850億歐元(希臘－1100億歐元，愛爾蘭－850億歐元，葡萄牙－900億歐元)，這個基金未來可能面臨著數度擴容，因為西班牙和意大利很快就要伸手，而且希臘看樣子新的后續的救濟可能不久也要申請。萬一失控，“利刀剜腐肉”清除一些財政破產的成員國也是可以保全歐元區的。

　　我所講的“小的麻煩不斷”，是指這些危機邊緣國家很難正向突圍(*經濟增長去實現財政平衡)，因為這些經濟體沒有一個強的實體，制造業部門羸弱，貨幣又失去了自主性。可能只有*節衣縮食(大幅削減福利開支)來平衡財政，但經濟衰退很可能導致未來的政治和社會動蕩。

　　真正的麻煩還在于近十年來歐洲形成的盤根錯節的債務鏈，歐元區盛行多年的套利活動(歐元運行后，由于匯率風險的消除，西歐銀行都喜歡把資金拆借到南歐，以賺取利差)，使得德、法、英國的銀行體系中集聚了大量的“歐豬五國”的債權(據IMF的估計，截至2010年末已經高達3.9萬億美元)。正由于此，在過去的一年多時間內，美國的三大評級公司的降級報告總會如期而至地“關照”歐洲，歐元區銀行和金融市場的神經不斷地受到敲打。因為評級下調則意味著資產的重估。沒完沒了地敲打，使得歐洲的銀行體系不時地收縮，中長端利率的高企，投資和消費便很難進入持續復蘇的軌道。

　　不僅如此，這些債務危機的國家相互之間還有扯不清的多角債，比如西班牙是葡萄牙最大的債權國，有葡債權1050億歐元，約占葡債務的1/3，所以葡萄牙一倒，市場立馬想到下一個目標是西班牙。

　　而西班牙是絕對不能倒的，西班牙是歐盟第四大經濟體，占歐盟經濟總量的14%，具有系統重要性。西班牙的問題不在于其公共債務(政府負債率目前是55%)，而在于企業和私人債務規模過大，約為GDP的178%。西班牙經濟狀況非常糟糕，其失業率高達20%，在G20國家中排首位。且其房地產泡沫嚴重(建筑業占全國經濟總量的1/5，就業市場的1/8)。英國《經濟學家》雜志列出2010年全球十大房地產泡沫，西班牙列第三，高估48.7%。所以，IMF估計西班牙銀行體系壞賬在1000億歐元以上。

　　西班牙今年成為第四個向穩定基金伸手的國家幾乎是確定性的，7月和10月都將面臨償付現金流的高峰，每月高達240億歐元，而西班牙目前的官方外匯儲備僅有280億歐元。

　　從中長期看，歐洲主權債務問題會綿綿無期。因為2010年并不是歐洲各國債務償付的高峰期，這些國家的償付高峰集中在2011-2014年之間。但2010年它們的財政就已經崩潰了。后面的再平衡之路極其艱辛。

　　一個弱的歐洲和歐元符合現階段美國經濟結構調整的利益，因為美國要實行“量寬”，但美元又不能垮(歐元強不了，意味著美元垮不了)。所以南歐的債務就像一張黑幕做成的巨大風箏飄蕩在歐洲的上空，只不過這只風箏的線端拽在美國人手里。這是歐洲人的“郁悶”，卻是美國人的“幸運”。歐債危機某種程度成就了美國公債市場的“奇跡”：始自1981年長達30年的美國公債“牛市”在危機后居然還能夠持續。通過打壓歐元，力保美債市場避險天堂的光環不失，美國成為歐債危機的最大受益者，*“掠奪別人的市場份額”從而減少維持量寬政策的成本，小心把控著其“氣若游絲”的經濟復蘇進程。

　　南歐的債務就像一張黑幕做成的巨大風箏飄蕩在歐洲的上空，只不過這只風箏的線端拽在美國人手里。這是歐洲人的“郁悶”，卻是美國人的“幸運”。歐債危機某種程度成就美國公債市場的“奇跡”：始自1981年長達30年的美國公債“牛市”在危機后居然還能夠持續。