在剛剛結束的6月議息會議上，歐洲央行[微博]頒布了包括降息、定向長期再融資操作(TLTROs)等一系列質化和量化的寬松貨幣政策組合，不僅成為全球首家實施存款負利率的主要央行，而且與“帶頭大哥”美聯儲背道而馳。在此，筆者看到的是歐洲央行的兩難困境。
　　
　　在百年難遇的全球金融危機及主權債務危機沖擊下，如何促進歐元區經濟復蘇、維護金融持續穩定，一直是歐洲央行的政策核心。今年初以來，面對經濟增長疲弱、通縮風險上行、失業率居高不下的困境，要求歐洲央行再推寬松貨幣政策的呼聲不斷。那么，為何直到現在才推出這個一攬子政策組合？
　　
　　這里不得不提到讓歐洲央行陷入決策兩難的兩個核心變量：歐元匯率與跨境資金流動。
　　
　　在歐洲央行看來，壓低歐元匯率有利于刺激出口、增強區域經濟復蘇動力，有利于歐元區走出金融危機以來的長期疲態，強勢歐元絕非其目前所希望看到的；吸引跨境資金進場，有利于緩解主權債務危機以來持續低迷的歐元區金融市場，尤其是國債市場，為重債國重新開啟市場融資創造條件。
　　
　　然而，要吸引更多資金進入歐洲市場，必然會導致歐元匯率進一步升值，要采取措施壓低歐元匯率又可能引發資金流出歐洲，對剛剛有些起色的歐元區金融市場造成沖擊。
　　
　　歐元匯率與跨境資金到底孰輕孰重？這并非三言兩語可以辯清。疲弱不堪的歐元區經濟再也經不起新一輪危機的沖擊，這就要求歐洲央行貨幣政策必須在抑制歐元匯率上行和穩定跨境資金流動之間取得一種平衡。歐洲央行最終推出的寬松貨幣政策組合其實是在兩難之中進行的抉擇。
　　
　　去年下半年至今，歐元區擺脫了長達五個季度的持續衰退，歐債危機導致的市場動蕩也漸趨平復，資金流入歐洲明顯提速。截至今年6月2日，希臘、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙、意大利10年期國債收益率較年初分別下降198.4、83.7、217、112.3、100.5個基點，在危機惡化階段收益率曾一度沖高至37.1%的希臘10年期國債，目前已明顯低于7%的關口。隨著“抄底歐洲”的市場情緒高漲，歐洲股市表現更為耀眼，STOXX歐元區50指數年初至今漲幅近5%。據數據機構EPFR估測，一季度流入歐洲股市的資金規模超過300億美元。
　　
　　資金大幅流入不可避免地推高了歐元匯率。在美聯儲于今年初正式縮減QE規模的情況下，3月中旬歐元對美元匯率達到近兩年半來的峰值1.39美元/歐元，此后受市場對歐洲央行將實施更大力度寬松措施的預期影響，歐元匯率有所回落，但截至6月3日，歐元對美元匯率仍較去年同期上漲了4.4%至1.36美元/歐元。同期歐元對日元、澳元、印度盧布和巴西雷亞爾分別升值7.3%、9.9%、9.5%和11.8%。
　　
　　歐元匯率大幅上行對歐元區出口增長形成阻礙，加大了未來經濟復蘇的壓力。
　　
　　從已公布的進出口貿易數據看，一季度歐元區貿易盈余同比增長18.7%，為經濟持續復蘇提供了有力支撐，但經季節調整后的月度數據顯示，歐元區出口環比增速持續下降，截至3月末環比收縮0.5個百分點。若未來歐元匯率仍維持較強走勢，甚至進一步上行，歐元區走向復蘇之路將更為坎坷。因此，歐洲央行已到了不能不采取行動的時刻。
　　
　　從歐洲央行最新貨幣政策組合來看，全方位降息尤其是存款負利率政策是針對通縮風險不斷攀升的應急之策，同時也是抑制歐元匯率的間接調控政策。對于資本項目開放已處于成熟階段的歐元區而言，在美國加息預期增強、新興市場連續升息的背景下，歐洲央行下調三大基準利率也能通過主要貨幣相對利差變化影響歐元對外的貨幣價值，抑制歐元的上行態勢。量化政策方面，歐洲央行推出的TLTROs及其他措施，亦是期望通過融資換貸款等多元化模式，進一步注入并激活市場流動性，避免經濟陷入通縮困境。
　　
　　但總體而言，上述貨幣政策寬松力度仍然有限。作為資金價格基本指標的主要再融資利率本次僅下調10個基點，而將具有“懲罰性”意味的邊際貸款利率下調35個基點，更多的是一種體現政策意圖的行為。存款負利率雖已開啟，但再降概率明顯不大，持續時間也待驗證，規模達4000億歐元的TLTROs與此前市場預期的歐版QE仍有較大差距。歐洲央行行長德拉吉議息會議后在籌備直接購買資產支持證券(ABS)計劃上的曖昧措辭，進一步體現出歐洲央行的謹慎態度。
　　
　　筆者以為，雖然歐洲央行目前的政策已與美聯儲背道而馳，但同樣作為全球重要發達經濟體央行，二者政策決策的邏輯卻仍有較大的相似之處，促進經濟復蘇、維護金融穩定均為其政策核心。通脹率、失業率等指標雖為政策指引，但并非不可改變的絕對目標。事實上，今年3月份美聯儲已做出放棄失業率指標作為升息門檻的決定，未來甚至可能將目標通脹率上調到2.5%。因此，歐洲央行貨幣政策的目的絕不僅僅是為了抬升通脹率。如何兼顧“魚與熊掌”，在增強出口競爭力的同時維持跨境資金流動的相對穩定，亦是其重要考量。
　　
　　可以預見，正在籌備中的歐版QE，無論是購買ABS還是其他資產，規模必然有限，不太可能再推出堪比此前美聯儲QE的量寬措施。