基本分析的精髓

　　——來(lái)自華爾街筆談之一

　　因?yàn)槎鄶?shù)市場(chǎng)參與者并不具有信息上的優(yōu)勢(shì)，也常有非理性的行為，從而也使少數(shù)勤奮和理智的基本分析投資者獲得超常收益的機(jī)會(huì)。

　　 20世紀(jì)30年代，Benjamin Graham第一次系統(tǒng)引進(jìn)證券分析的基本理論。多年來(lái)，這個(gè)被稱為基本分析的投資方法，成為華爾街絕大多數(shù)股票分析師和投資基金管理人的惟一基礎(chǔ)。這些基本分析家不停地對(duì)成百上千個(gè)企業(yè)的商業(yè)模型和經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行研究，試圖計(jì)算出各公司股票的合理價(jià)值，從而做出最佳投資決策。然而他們的綜合表現(xiàn)卻令人失望。歷史數(shù)據(jù)證明，按照職業(yè)股票分析師的建議，投資股票還不如買指數(shù)基金，而共同基金整體年收益率永遠(yuǎn)低于標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指一兩個(gè)百分點(diǎn)。

　　基本分析法不能輕易帶來(lái)超常的回報(bào)，其根本原因是，為了確定股票的合理價(jià)，就必須對(duì)未來(lái)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況有準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，而未來(lái)總是不可測(cè)的。基本分析家根據(jù)企業(yè)提供的信息確定其商業(yè)模式，針對(duì)處于不同發(fā)展階段的企業(yè)，引進(jìn)例如“增長(zhǎng)型”和“價(jià)值型”等等不同的投資模型，還要考慮不同行業(yè)各自獨(dú)特的經(jīng)營(yíng)方式和發(fā)展歷史。但所有這些勞動(dòng)，最終都只是用企業(yè)或行業(yè)過(guò)去的歷史去預(yù)測(cè)其未來(lái)的發(fā)展，難度之大是可以想象的。另外，由于基本分析法代表了市場(chǎng)絕大多數(shù)參與者的投資理念，基本分析投資者的整體表現(xiàn)自然不會(huì)與綜合股指有明顯的差別。共同基金也是整個(gè)市場(chǎng)的代表，它們平均年收益率落后于綜合股指百分之一二的原因是它們的管理費(fèi)。

　　美國(guó)學(xué)術(shù)界在20世紀(jì)70年代開(kāi)始流行所謂“隨機(jī)行走論”，認(rèn)為股價(jià)的變動(dòng)是完全隨機(jī)的，股票和企業(yè)過(guò)去的表現(xiàn)不能用來(lái)預(yù)測(cè)將來(lái)，以基本分析或技術(shù)分析為基礎(chǔ)的任何投資方法都不如綜合股指。“隨機(jī)行走論”的基礎(chǔ)是所謂“有效市場(chǎng)假設(shè)”，其主要內(nèi)容有兩點(diǎn)：第一，有關(guān)企業(yè)的新信息會(huì)立刻在市場(chǎng)中反映出來(lái)，沒(méi)有一個(gè)市場(chǎng)參與者可以長(zhǎng)期保證信息優(yōu)勢(shì)；第二，市場(chǎng)對(duì)這些信息的反應(yīng)是理性的。如果這些假設(shè)成立，股票市場(chǎng)將永遠(yuǎn)是高效率的，任何人都不可能有長(zhǎng)期的優(yōu)勢(shì)。

　　但對(duì)于多數(shù)市場(chǎng)參與者來(lái)說(shuō)，“有效市場(chǎng)假設(shè)”絕不可能成立。首先，市場(chǎng)中信息傳播的速度總是有限的，企業(yè)內(nèi)部少數(shù)人和勤奮的職業(yè)投資者有獲得信息上相對(duì)優(yōu)勢(shì)的可能。其次，市場(chǎng)參與者對(duì)信息的反應(yīng)也并不理性，歷史上泡沫股市的產(chǎn)生、破滅及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的周期性是最明顯的證據(jù)。在股市上有操作經(jīng)驗(yàn)的人都知道，心理因素是成敗的關(guān)鍵，股票交易者永遠(yuǎn)擺脫不了人類貪婪和恐懼的本性，這些都是經(jīng)濟(jì)學(xué)理論無(wú)法描述的。

　　理論分析和實(shí)際經(jīng)驗(yàn)指出了基本分析投資者戰(zhàn)勝綜合股指的兩個(gè)必需條件：一是保證信息上的優(yōu)勢(shì);二是不為市場(chǎng)中非理性行為所惑，敢于逆向操作。

　　市場(chǎng)中永遠(yuǎn)存在著信息的不對(duì)稱。美國(guó)證券法嚴(yán)禁任何人利用“實(shí)質(zhì)性非公開(kāi)”信息在市場(chǎng)中牟利，觸犯者面臨罰款和監(jiān)禁。雖經(jīng)過(guò)多年的檢驗(yàn)和完善，這個(gè)“內(nèi)部人交易”法規(guī)仍有一些被政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)允許例外，使職業(yè)投資者合法獲得一定的信息優(yōu)勢(shì)。在美國(guó)以外的世界其他證券市場(chǎng)上，信息不對(duì)稱的現(xiàn)象更加嚴(yán)重。

　　基本分析投資者成功的另一個(gè)因素，是必須以長(zhǎng)期投資為目標(biāo)，不為股價(jià)的短期波動(dòng)所惑，在確定了股票的合理值后敢于逆向操作，充分利用市場(chǎng)中其他參與者非理性行為創(chuàng)造的機(jī)會(huì)。

　　我們可以從巴菲特的經(jīng)驗(yàn)看出信息優(yōu)勢(shì)和逆向操作的關(guān)鍵。他意識(shí)到保證信息優(yōu)勢(shì)首先必須保證信息的真實(shí)性和可*性，因此，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人的誠(chéng)信和才能，是他選擇投資對(duì)象的第一條件。他對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)模式極為重視，強(qiáng)調(diào)商業(yè)模型的簡(jiǎn)單性和可*性，只投資于他徹底了解的行業(yè)。巴菲特認(rèn)為股價(jià)常不能反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。

　　美國(guó)綜合股指的歷史平均增長(zhǎng)率每年在7％左右，投資者想長(zhǎng)期超過(guò)這個(gè)增長(zhǎng)率是極其困難的。對(duì)于多數(shù)普通投資者來(lái)說(shuō)，管理費(fèi)最低的股指基金是最佳選擇。但是正因?yàn)槎鄶?shù)市場(chǎng)參與者并不具有信息上的優(yōu)勢(shì)，也常有非理性的行為，從而也使少數(shù)勤奮和理智的基本分析投資者獲得超常收益的機(jī)會(huì)。

　　技術(shù)分析的奧秘

　　 ——來(lái)自華爾街筆談之二

　　市場(chǎng)中信息不對(duì)稱的現(xiàn)象經(jīng)常出現(xiàn)，多數(shù)市場(chǎng)參與者也常有非理性的行為。技術(shù)分析交易者的優(yōu)勢(shì)正是通過(guò)對(duì)股價(jià)變動(dòng)的分析，發(fā)現(xiàn)少數(shù)信息優(yōu)先者的行為，而比其他投資者更快地做出反應(yīng)。

　　技術(shù)分析法試圖利用股價(jià)過(guò)去的行為對(duì)其今后的走向做出預(yù)測(cè)，它認(rèn)為決定股價(jià)的根本因素是股票在市場(chǎng)中的供需關(guān)系，而不是其內(nèi)在價(jià)值。在自由市場(chǎng)幾百年的歷史中，一代代投機(jī)者把技術(shù)分析當(dāng)作致富的法寶。華爾街的技術(shù)分析師大談諸如“支撐和抵抗線”、“頭肩圖”、“50日均線”、“ 波動(dòng)論” 或“周期論”等等技術(shù)名詞和理論，但他們對(duì)市場(chǎng)的評(píng)論總給人“紙上談兵”和“事后諸葛”的感覺(jué)。

　　學(xué)術(shù)界早就徹底否定了技術(shù)分析法的效力， 20世紀(jì)70年代開(kāi)始出現(xiàn)“隨機(jī)行走論”和有關(guān)的“有效市場(chǎng)假設(shè)”，從理論和歷史數(shù)據(jù)中似乎“證明”了技術(shù)分析法不可能為投資者帶來(lái)優(yōu)于綜合股指的長(zhǎng)期回報(bào)。美國(guó)大多數(shù)職業(yè)投資者也只以基本分析法為基礎(chǔ)，他們對(duì)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展的任何因素都感興趣，但對(duì)技術(shù)分析師所關(guān)心的股價(jià)行為卻不屑一顧。

　　然而對(duì)于包括作者在內(nèi)的許多短期交易者來(lái)說(shuō)，技術(shù)分析法是交易決策的基礎(chǔ)，是長(zhǎng)期盈利的保證。我們多年的經(jīng)驗(yàn)可以說(shuō)明，股票市場(chǎng)中的確存在著一些可利用的規(guī)律，其成功率之高和穩(wěn)定性之久，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了“隨機(jī)行走論”可以解釋的范圍。與“有效市場(chǎng)假設(shè)”相反，市場(chǎng)中信息不對(duì)稱的現(xiàn)象經(jīng)常出現(xiàn)，多數(shù)市場(chǎng)參與者也常有非理性的行為。技術(shù)分析交易者的優(yōu)勢(shì)正是通過(guò)對(duì)股價(jià)變動(dòng)的分析，發(fā)現(xiàn)少數(shù)信息優(yōu)先者的行為，而比其他投資者更快地做出反應(yīng)。人類貪婪和恐懼的心理永遠(yuǎn)不可能改變，技術(shù)分析交易者可以從股價(jià)的變化中，發(fā)現(xiàn)多數(shù)市場(chǎng)參與者改不掉的習(xí)慣，進(jìn)行逆向操作而獲得超常回報(bào)。

　　為了找到技術(shù)分析法的秘密，我們首先必須認(rèn)識(shí)到，凡是在市場(chǎng)中普及的技術(shù)指標(biāo)和交易模型必然已失去了效果。每一個(gè)依*技術(shù)分析法的交易者都必須通過(guò)自己的摸索發(fā)展出一套個(gè)體化的、以統(tǒng)計(jì)學(xué)為指導(dǎo)思想的交易系統(tǒng)。根據(jù)對(duì)歷史數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)，交易系統(tǒng)的每個(gè)買賣信號(hào)必須同時(shí)估計(jì)出信號(hào)正確的幾率，正確時(shí)的平均利潤(rùn)和錯(cuò)誤時(shí)的平均虧損，以及信號(hào)出現(xiàn)頻率和相應(yīng)的年收益率。

　　在找到了一個(gè)成功的交易模型后，交易者還要建立一套合理的資金管理(money management)方法，確定在每一筆交易上投放資金的適當(dāng)比例。技術(shù)分析者對(duì)股票的合理價(jià)值沒(méi)有把握，因此對(duì)每一筆交易都要有明確的止損(stop loss)條件。進(jìn)入交易后，一旦股價(jià)到達(dá)止損點(diǎn)或其技術(shù)狀態(tài)受破壞，就必須立即出手，絕不能猶豫。“勝敗乃兵家常事”，技術(shù)交易者長(zhǎng)期盈利的關(guān)鍵是勝時(shí)多賺，敗時(shí)少虧。發(fā)現(xiàn)交易決定有錯(cuò)后卻不愿止損出手而被越套越深是交易者的大忌，是最終失敗的主要原因。

　　為了充分利用交易模型在統(tǒng)計(jì)意義上的優(yōu)勢(shì)，技術(shù)分析交易者必須進(jìn)行頻繁的短期交易，因此交易成本對(duì)盈利情況有巨大影響。目前美國(guó)股票交易傭金基本為零，也沒(méi)有印花稅，交易成本主要是買賣差價(jià)，特別是交易者自己的買賣單對(duì)股價(jià)的瞬間影響。交易資金量越大，股票的流動(dòng)性越低，短期交易對(duì)市場(chǎng)的影響就越大，相應(yīng)的交易成本也就越高。技術(shù)分析交易系統(tǒng)一般更適合于資金量不大、運(yùn)作靈活的交易者，這是規(guī)模較大的共同基金無(wú)法有效利用技術(shù)分析法的真正原因。

　　對(duì)于流動(dòng)性差或交易成本高的市場(chǎng)，技術(shù)分析交易系統(tǒng)很難有效。例如目前中國(guó)股票市場(chǎng)的交易成本極高，包括傭金和印花稅在內(nèi)，一次來(lái)回買賣的交易成本可以高達(dá)交易資金量的0.6％以上。中國(guó)股市關(guān)于漲跌停的規(guī)定又使技術(shù)分析交易者無(wú)法有效進(jìn)行關(guān)鍵的止損操作。這些特點(diǎn)將使任何技術(shù)分析交易系統(tǒng)很難在中國(guó)股市長(zhǎng)期盈利，技術(shù)分析法只能被當(dāng)作評(píng)論市場(chǎng)的語(yǔ)言。

　　多數(shù)美國(guó)投資者只相信基本分析法，使得許多技術(shù)分析交易模型可以長(zhǎng)期有效。事實(shí)上，因?yàn)槎唐诮灰资莻�(gè)“零和游戲”，技術(shù)分析交易者的超常利潤(rùn)正是來(lái)源于沒(méi)有信息優(yōu)勢(shì)和有非理性行為的其他投資者。技術(shù)分析交易者的短期運(yùn)作加快了信息傳播的速度，抑止了非理性行為的發(fā)生，最終提高了市場(chǎng)的效率，而能在市場(chǎng)中長(zhǎng)期盈利正是他們對(duì)市場(chǎng)貢獻(xiàn)的象征。