美聯(lián)儲10月30日將基準(zhǔn)利率降至1.00%以后，下一步其是否會采用零利率就成為最大的懸疑。

　　9月美國投行雷曼和美林倒閉危機(jī)加速了全球市場深度裂變，整個10月份全球陷入股市暴跌和金融體系動搖的巨大困境，更不幸的是，歐美實(shí)體經(jīng)濟(jì)也遭受沖擊而收縮，使縮漲態(tài)勢愈演愈烈。而美國貨幣市場遭遇巨大沖擊十分罕見，美聯(lián)儲為此采取了措施向貨幣市場注入5600億美元，并加大了再貼現(xiàn)窗口的力度。

　　問題在于，如果美聯(lián)儲真的采取零利率措施，未來貨幣市場和再貼現(xiàn)窗口應(yīng)如何運(yùn)作呢，毫無疑問，零利率下的貨幣市場和再貼現(xiàn)窗口將開辟全球有史以來所未曾有的歷史。

　　依賴?yán)�率生存的空間巨大

　　就貨幣市場而言，如果基準(zhǔn)利率為零，將意味著一級經(jīng)紀(jì)商向美聯(lián)儲借貸資金不需要支付任何成本，如果危機(jī)再度惡化不排除這種可能。美聯(lián)儲拯救市場也就成為眾多一級經(jīng)紀(jì)商的饕餮大餐，特別是兜底某些貶值資產(chǎn)將成為一級經(jīng)紀(jì)商的盛宴。從這個角度來看，美聯(lián)儲即使采取零利率政策，恐怕也會限定在一級經(jīng)紀(jì)商這個范疇，而不會任由整個市場都加入掠奪之中，至少一級經(jīng)紀(jì)商無成本獲得資金以后也會以一定的價格批發(fā)給其他機(jī)構(gòu)。也就是說，貨幣市場即便在零利率下也會產(chǎn)生一個最起碼的生存成本利率，而長期資本市場利率則肯定會更高，但零利率意味著美聯(lián)儲提前回購將要倒貼，如果美聯(lián)儲倒貼資金才能回購也就只能采取加息了，而零利率下貨幣市場的貼水也將是非常低的，這會刺激貨幣市場抑或促使機(jī)構(gòu)慎貸惜貸很值得懷疑。因此無論是從刺激貨幣市場復(fù)蘇還是美聯(lián)儲正常市場操作，乃至于攜同一級經(jīng)紀(jì)商包抄市場的角度看，零利率充其量還是一個沒有成熟的青蘋果而已。

　　再貼現(xiàn)市場依賴?yán)�率運(yùn)轉(zhuǎn)

　　再貼現(xiàn)市場主要是商業(yè)票據(jù)在美聯(lián)儲的最終貼現(xiàn)，按照目前0.25%的再貼現(xiàn)率升水，那么零利率下的再貼現(xiàn)率將只有0.25%，由于此前商業(yè)票據(jù)利率較高，如此低的貼水無疑將促使票據(jù)持有者紛紛立即回籠資金，特別是利率高于5%以上的長期票據(jù)其貼現(xiàn)的貼水已經(jīng)非常低，3月份美聯(lián)儲再貼現(xiàn)窗口的借貸規(guī)模僅僅是每周1億多美元，而至10月下旬該窗口每周已高達(dá)1000多億美元，可見隨著再貼現(xiàn)率逐步下調(diào)，大部分商業(yè)票據(jù)持有者傾向于盡快向美聯(lián)儲貼現(xiàn)以回籠資金，特別是生產(chǎn)經(jīng)營類實(shí)體企業(yè)和公司在目前危機(jī)的情況下，可能已將多數(shù)商業(yè)票據(jù)脫手給銀行，最終這些票據(jù)都進(jìn)入美聯(lián)儲和一級經(jīng)紀(jì)商的資產(chǎn)負(fù)債表。美聯(lián)儲10月30日宣布，至10月29日當(dāng)周美國商業(yè)票據(jù)市場規(guī)模增長1005億美元至1.55萬億美元，其中金融公司發(fā)行的商業(yè)票據(jù)增長694億美元至6288億美元，大幅增長了12.4%，這種趨勢向零利率演變的話，金融公司的商業(yè)票據(jù)發(fā)行也成了很大的問題，既然金融公司能夠更容易地通過拆借獲得資金，何必非要發(fā)行票據(jù)延付呢？

　　零利率不是市場化

　　無擔(dān)保借貸市場也是金融機(jī)構(gòu)之間的日常資金往來領(lǐng)域。似乎零利率更有利于推動無擔(dān)保借貸市場，但無擔(dān)保借貸市場也要有最起碼的成本利率，只不過無擔(dān)保借貸會有稍高的風(fēng)險溢價，但是無擔(dān)保借貸即使作為金融機(jī)構(gòu)之間的業(yè)務(wù)領(lǐng)域也必然是非常有限的，如果這一領(lǐng)域過快膨脹，無疑比抵押貸款泡沫還要猛烈，甚至于比違約掉期的破壞還要大，未來美聯(lián)儲會如何帶領(lǐng)眾多一級經(jīng)紀(jì)商收場呢？從這些疑點(diǎn)來看，美聯(lián)儲采取零利率政策更可能是組建一個龐大的一級經(jīng)紀(jì)商陣營，目前這個陣營和團(tuán)隊(duì)已經(jīng)低價吃進(jìn)巨額的商業(yè)票據(jù)和折價債券，為進(jìn)一步更廣泛地從市場中抄底提供了條件機(jī)會，而零利率是不太可能實(shí)現(xiàn)廣泛的市場化的，這樣將導(dǎo)致貨幣市場、商業(yè)票據(jù)市場和無擔(dān)保借貸市場的異化和膨脹，如果異化和膨脹為新的壞賬鏈條，反而成為泡沫廢墟上的新泡沫。從雷曼破產(chǎn)涉及規(guī)模巨大的違約掉期交易到期看，零利率政策、拯救貨幣市場和無擔(dān)保市場計劃、刺激貼現(xiàn)市場行動等，都是為防范金融機(jī)構(gòu)之間的壞賬鏈條斷裂，如果雷曼的違約掉期交易到期清算局面惡化，那么零利率即有可能成為新的拯救行動的核心，而被很快用之于一級經(jīng)紀(jì)商陣營團(tuán)隊(duì)，但是廣泛的市場化的零利率政策似乎永遠(yuǎn)是一個“望梅止渴”的幻想。