一年多來，中國人民銀行在運用貨幣政策工具上的偏好已經完全顯現出來。在央行的貨幣政策工具箱里，動用存款準備金率最為常見，而慎用利率和匯率工具。這當然讓學術界不解，因為從西方的貨幣政策理論和實踐看，一般是采用市場化的價格工具，除非陷入“流動性陷阱”才采用數量化手段。當前的現實是，如果說美國實行的是量化寬松，那么中國實行的就是量化收縮。

    對于中國的數量化貨幣工具的使用，學術界的爭議很多。為何多次使用上調存款準備金率？為何在多次提高存款準備金率的情況下市場利率沒有顯著走高？我認為，理解這些問題的關鍵是正確把握國際資本流動及其對我國的影響。

    新視角：銀行代客結售匯數據

    目前，市場上觀察國際資金流動的主要指標是外匯儲備和外匯占款。但我們認為國家外匯管理局從2010年1月開始公布的銀行代客結售匯數據在衡量國際資本流動方面有獨特的優點。

    銀行代客結售匯是指外匯指定銀行為客戶辦理的結匯和售匯業務，結匯是指客戶將外匯賣給外匯指定銀行，客戶得到等值人民幣；售匯是指外匯指定銀行將外匯賣給客戶，客戶支付等值人民幣；結售匯順差是指一段時間內客戶凈賣給銀行的外匯或凈得到的等值人民幣。目前在人民幣升值的預期之下，人們持有外匯的意愿低，所以從境外流入的資本基本都凈結匯給銀行，體現為銀行的代客結售匯順差。所以，銀行代客結售匯數據是監測國際資本流動的重要指標。

    銀行代客結售匯指標較外匯儲備指標有其獨特的優點。銀行得到客戶凈結的外匯后出售給央行，從央行得到人民幣。銀行結售匯數據在衡量國際資本流動方面之所以優于外匯儲備數據是因為：央行公布的外匯儲備數據是存量，而因為我國的外匯儲備以美元記值，規模已超過3萬億美元，且其中非美元外匯儲備占比已超過35%，所以非美元外匯儲備特別是歐元儲備的匯率波動可能對當月外匯儲備余額產生較大干擾。比如，受歐洲債務危機中歐元匯率貶值影響，2010年上半年央行公布外匯儲備余額24542億美元，較上年末的23991億美元僅增加551億美元。而根據《國際收支平衡表》統計，2010年上半年我國外匯儲備的交易額1780億美元，這明顯高于儲備余額變動額。而同期的銀行代客結售匯順差為1592億美元，與國際收支平衡表統計的國際資本流入規模更為接近。

    銀行代客結售匯指標較外匯占款指標有其獨特的優點。在正常情況下，外匯占款和銀行結售匯是國際資本流入的不同表現形式。因此，從2010年以來的比較看，銀行代客結售匯數據與外匯占款變動數之間走勢基本一致。但銀行代客結售匯數據較之外匯占款有兩個優點，一是在歷史上外匯占款可能受異常值的干擾，如2007年12月。二是比較銀行代客結售匯數據和同期的銀行代客收付匯數據可以更好地觀察經濟主體持有外匯的意愿。當然，銀行結售匯數據也有不足，那就是它是從去年才開始公布的，可追溯的數據還不夠多。但這個新數據應該得到更多的關注。

    影響：對國內股市債市影響增強

    在全球化背景下，資本的跨境流動更為快速和便捷。從銀行代客結售匯數據觀察，2010年以來，中國股票市場的走勢與國際資本流入的走勢基本一致。2010年4月中旬，在歐洲債務危機的沖擊下，國際資本流入中國的規模從月均2500億元人民幣，下降到月均1200億元人民幣，縮水50%。同期，A股市場出現明顯調整。與此形成鮮明對比，2010年10月美聯儲宣布實行第二輪量化寬松貨幣政策，當月國際資本流入規模超過5000億元人民幣，較正常月份擴大一倍。在資金和樂觀情緒的推動下，A股市場出現小陽春，兩個月時間累計升幅超過20%。

    同樣，國際資本流動對國內債券市場的影響力也在增加。觀察2010年以來債券市場狀況可以看出，國內銀行間債券指數與國際資本流動的關系也有比較密切的關系，銀行結售匯順差與國內債券指數走勢相反，表明資本流動對債市的影響力也不容忽視。

    觀察以上事實，可見國際資本流動因素對國內股票和債券市場的影響力在增強，忽視國際資本流動因素無疑會對國內市場的一些波動感到困惑。

    路徑：改變銀行間市場流動性

    國際資本流動影響國內資本市場的關鍵環節是改變銀行間市場流動性狀況。我們認為，國際資本流入之所以同時對國內股票和債券市場產生顯著影響，其關鍵環節就是資本流動的變化會明顯改變銀行間市場的流動性狀況和短期利率水平，而這一點在信貸規模控制的情況下，表現得更為充分。

    我們可以將銀行間資金比作蓄水池，兩個最重要的入“水龍頭”分別是新增信貸和外匯占款。以2010年為例，“大水龍頭”信貸投放7.95萬億，考慮信托貸款和票據融資，共近10萬億。“小水龍頭”外匯占款新增近3萬億。在國內信貸均衡投放的前提下，“大水龍頭”的流量受到控制，“小水龍頭”流量的變化成為影響國內資本市場流動性狀況的重要邊際因素。資本流入狀況在多數情況下與票據貼現利率走勢相反，說明在一般情況下，外部國際資本流入越多，銀行間流動性越充裕，相應地市場利率下行。

    我們回到央行的數量型貨幣政策之上，國際資本的流動對市場的影響與央行的政策意圖常常相沖突。央行如果加息，會擴大國際利率與國內利率的利差，只會進一步增加短期國際資本流入國內進行套利的壓力。到頭來央行還是要加大對沖外匯占款的力度，還是要動用以公開市場操作和存款準備金為主的數量型貨幣政策。這就說明，在應對國際資本流動上，首先失效的政策工具恰恰就是利率工具，而起作用的是數量型貨幣工具。事實上，去年底今年初，雖然信貸增速不慢，國際資本流入規模較高，但由于央行祭出差別準備金利器真正管住了信貸，同時通過兩次提高存款準備金鎖住了7000億存款，成功控制了流動性，使得短期利率高企，壓低了股票市場，使得那個A股市場的“小陽春”變成了“倒春寒”了。

    我們的基本結論是：在信貸規模控制的情況下，國際資本流入是影響國內流動性的不可忽視的重要因素，在央行通過公開市場操作和提高準備金率對沖流動性之前，資本流入通過壓低利率影響資本市場走勢，采取簡單加息手段功效存疑。這也許可以幫助我們更準確把握數量型貨幣政策的用意吧。