一個幽靈，債務危機的幽靈，在世界各地徘徊……自從2008年美國次貸危機之后，我們仿佛一夜之間來到了一個“太多債務”的世界。從美國到歐洲、日本，再到希臘、愛爾蘭，這個幽靈在全球各地投下不祥的陰影，刺激著我們脆弱的神經。債務問題已成為后危機時代左右全球宏觀經濟走勢的最重要的主題。

　　所幸到目前為止，一切都好。雖然歐美在2010年以來都多次拉響了債務警報，但每一次都得到成功化解。然而，歐美解決債務問題的方法，卻是向舉步維艱的債務人提供更多的借款，這不能不引起旁觀者的疑慮。用新債來淹沒舊債，就像給胡鬧的醉鬼提供更多酒精以求其安靜一樣，既不具備長期的可持續性，也直觀上挑戰著人類理性。

　　不過，事情很可能不是這么簡單。伯南克在堅持打開貨幣閘門的時候，一定也會想到我們所想到的問題。那么，這不斷膨脹的信貸和債務泡沫，到底會將我們帶向何方？流行的觀點認為：美國將用印錢的辦法制造通脹，從而變相地逃廢債務；而歐洲在債務壓力下，遲早也會干相同的事。

　　拋開道義是非不論，站在歐美的立場上看，這倒不失為解決債務危機的有效途徑——如果印錢真能有效地刺激通脹，并且債務人(主要是政府)能夠從通脹中獲得較高的名義收入的話(在累進稅率制度下，做到后一點并不難)。

　　這種擔憂存在著一定合理性。現實中通脹壓力確實在上升，并且是全球性的。但另一方面，我對這種觀點卻有幾分保留：首先，美聯儲(以及未來的歐洲央行，如果它也開始被迫“印錢”的話)無權將政府的債務直接貨幣化，它只能是通過零息和定量寬松等手段，降低信貸創造的門檻，使債務人更易獲得貸款；其次，當前各國的金融體系和貨幣創造機制與上個世紀二戰前后有很大不同，今天央行直接控制的現鈔投放只占貨幣供給的很小比例，大多數貨幣或支付手段是通過商業銀行的信貸業務創造的。

　　審視過去的超級通脹案例，我們看到通脹與貨幣供應呈追趕式上升的關鍵，是由于政府能夠以零成本從央行直接融資，從而使高通脹下信貸市場的緊縮(表現為高利率、儲蓄意愿減弱造成可貸資源減少)失去了對貨幣信貸總量的制約作用。現在呢？政府和企業、個人一樣都需要在金融市場上融資，而這里有太多的聰明人，早就對其稀釋債務的用心洞若觀火，防備甚周，所以一旦出現政府“越界”的苗頭，信貸市場利率就可能急劇飆升，反而使得發生惡性通脹的可能性很小。

　　因此在次貸危機三年后的今天，我們看到了這樣的景象：一方面，寬松的貨幣政策確實刺激了政府赤字和債務：如美國聯邦和地方政府的未償還債務總額從2007年末的73216億元上升到118504億，其占名義GDP的比例相應地從52.1%上升到80.8%；又如歐元區的預算赤字在兩年內大增逾200%，而政府債務占GDP從2008年的69.9%升高到2010年的89.1%；另一方面，部分高負債和高通脹的國家面臨著信貸市場上懲罰性的高利率(如希臘、愛爾蘭)，從而使它們失去了繼續大幅擴張負債的能力。

　　信貸市場對貨幣供應增長的制約使得“貨幣—通脹”相互追趕的“鏈式反應”難以啟動。從結果來看，與次貸危機前相比，美國和歐元區等主要經濟體的政府未償負債占名義GDP的比率是在上升而非下降。換言之， 08年以來寬松貨幣政策和財政刺激的結果是進一步加重了政府的實際債務負擔，而不是相反——這與日本90年代以來的經驗何其相似！

　　最后，即使不借助通脹來逃廢債務，這個幽靈會不會隨著世界經濟持續復蘇和高漲而逐漸消失在燦爛的陽光下？我認為還難以如此樂觀，并且就短期而言，今年的全球經濟復蘇之途很可能更加不平坦：只需看一個簡單的事實：目前美歐兩個規模相似、同樣高負債、高失業率的大經濟體，卻走在寬松和緊縮的兩條截然相反的政策道路上；如果未來的形勢發展證明任何一個的政策選擇是錯誤的，都不會是全球經濟的福音。