美國(guó)貨幣政策正處在轉(zhuǎn)折關(guān)口，美聯(lián)儲(chǔ)部分退出量化寬松政策已成定局。值得關(guān)注的是，在美聯(lián)儲(chǔ)退出每月購(gòu)買(mǎi)債券的操作之后，量化寬松政策會(huì)發(fā)生什么變化？
　　
　　量寬政策作用有限
　　
　　量化寬松政策確實(shí)幫助美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展正常化，但作用有限。美聯(lián)儲(chǔ)政策實(shí)行了6年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展速度和通脹率都仍在2%以下浮動(dòng)。也就是說(shuō)，實(shí)際GDP增長(zhǎng)在過(guò)去6年中基本是零。美國(guó)的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)持有成萬(wàn)億美元的現(xiàn)金，持有上百萬(wàn)資產(chǎn)的家庭中，56%持有的是大量現(xiàn)金存款，而且大部分沒(méi)有拿這些錢(qián)投資的意向。上個(gè)季度美國(guó)1%的最富有家庭的現(xiàn)金儲(chǔ)蓄增加37%，與此同時(shí)，美國(guó)的失業(yè)率仍處于7.4%。
　　
　　根據(jù)美國(guó)政府的報(bào)告，美國(guó)今年平均家庭收入低于4年之前（去掉通脹因素，下降4.4%）。危機(jī)時(shí)美國(guó)失去了900萬(wàn)個(gè)工作崗位，現(xiàn)在仍然還少250萬(wàn)個(gè)。在失去的工作崗位中，有2/3關(guān)于制造業(yè)、技術(shù)建筑業(yè)和辦公室管理等方面。在重新就業(yè)的比重中，這些崗位只占1/4。與此相比，零售和食品（行情 專(zhuān)區(qū)）服務(wù)等低工資的崗位，在危機(jī)中失業(yè)崗位占比不到1/5，但在目前恢復(fù)就業(yè)的崗位中占了一半。2010年以來(lái)，全美的平均工資在緩慢上升，但新就業(yè)人口的工資在下降。
　　
　　同時(shí)，自2009年股市低位反彈以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)1.3萬(wàn)億美元，股市的市值卻增加12萬(wàn)億美元。這表明，美聯(lián)儲(chǔ)投放的流動(dòng)性對(duì)金融領(lǐng)域的滲透，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大過(guò)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的滲透。
　　
　　危機(jī)前低利率的寬松貨幣政策，同危機(jī)后的量化寬松貨幣政策之間是有區(qū)別的。危機(jī)之后特別是2009年以后的貨幣政策，主要不是為創(chuàng)造更多的貨幣，而是為了壓低現(xiàn)有貨幣資產(chǎn)的價(jià)值，創(chuàng)造貨幣只是壓低利率的一種手段。這樣的政策當(dāng)然是有副作用的。它會(huì)扭曲資產(chǎn)價(jià)格，弱化價(jià)格的信息反饋功能，減少儲(chǔ)蓄收入，影響金融中介機(jī)構(gòu)的收益，造成資源和投資誤配。
　　
　　不會(huì)輕易加息
　　
　　現(xiàn)在更值得關(guān)注的是，美聯(lián)儲(chǔ)退出每月購(gòu)買(mǎi)債券的操作之后，量化寬松政策會(huì)發(fā)生什么變化？
　　
　　第一，如果經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，在通脹率不突破2%、失業(yè)率不低于6.5%的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)繼續(xù)實(shí)行接近零利率的貨幣政策。
　　
　　盡管美聯(lián)儲(chǔ)要逐步停止每月購(gòu)買(mǎi)850億美元債券的操作，但近兩年內(nèi)，美國(guó)政府的零利率政策是不會(huì)改變的，這是因?yàn)?929年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的教訓(xùn)。1932年，為了刺激信貸，美聯(lián)儲(chǔ)從銀行（行情 專(zhuān)區(qū)）收購(gòu)政府債券，使得商業(yè)銀行持有多余的儲(chǔ)備金。1932年2月，銀行持有的多余儲(chǔ)備金為4400萬(wàn)美元，到當(dāng)年的12月，儲(chǔ)備金達(dá)到5.26億美元，但銀行仍然不愿意借貸。美聯(lián)儲(chǔ)承認(rèn)量化政策失敗，并開(kāi)始加息，結(jié)果美國(guó)經(jīng)濟(jì)重新陷入更深的蕭條。有了這個(gè)教訓(xùn)，不管誰(shuí)來(lái)當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)主席，都不會(huì)輕易加息。事實(shí)上，歐美不少歷來(lái)偏向保守的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，都在呼吁美聯(lián)儲(chǔ)提高通脹目標(biāo)，增加貨幣的發(fā)行量。
　　
　　第二，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟，量化寬松政策會(huì)繼續(xù)深化，美聯(lián)儲(chǔ)有可能會(huì)采取“財(cái)政政策貨幣化”的政策。所謂財(cái)政政策貨幣化，是指政府通過(guò)減稅或進(jìn)行基礎(chǔ)建設(shè)等投資來(lái)促進(jìn)消費(fèi)和就業(yè)。央行直接發(fā)行貨幣來(lái)資助這樣的財(cái)政政策，不再通過(guò)購(gòu)買(mǎi)政府國(guó)債，在資產(chǎn)負(fù)債表上留下債務(wù)。債務(wù)貨幣化創(chuàng)造的貨幣是永久的，減稅或公共建設(shè)的資金來(lái)自政府，政府債務(wù)通過(guò)貨幣化而消失，不會(huì)有高債務(wù)或高稅務(wù)，沒(méi)有退出機(jī)制的問(wèn)題。
　　
　　美國(guó)在戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期使用過(guò)財(cái)政政策貨幣化。現(xiàn)在，因?yàn)闅v史上高通脹的教訓(xùn)，財(cái)政政策貨幣化是經(jīng)濟(jì)學(xué)討論中的一個(gè)禁區(qū)。不過(guò)，最近，一些著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，像英國(guó)金管會(huì)前主席特納和《金融時(shí)報(bào)》的馬丁·沃爾夫，都建議不妨對(duì)此進(jìn)行探討。反對(duì)美國(guó)政府緊縮財(cái)政開(kāi)支的人，基本上也是按照這樣的思路在論證。
　　
　　伯南克最近在談到量化寬松政策的退出機(jī)制時(shí)，曾經(jīng)說(shuō)過(guò)將買(mǎi)進(jìn)的美國(guó)國(guó)債持有到債券到期日，將債券的收入交給美國(guó)政府，這實(shí)際上已經(jīng)是要將債務(wù)貨幣化。美元的特權(quán)地位，也可能會(huì)激勵(lì)決策者在沒(méi)有其他更好選擇方法的情況下，采用這樣的政策。