11月19日，美國總統奧巴馬結束了為期4天的中國之旅，這段時間，人們津津樂道于國宴上的四菜一湯以及奧巴馬熊抱弟媳的花邊新聞。只有對賭人民幣短期升值的對沖基金比較失望，因為代表奧巴馬訪華成果的中美聯合聲明，并沒有提到人民幣匯率問題。

　　在奧巴馬訪華前夕，美國政府做出要督促人民幣升值的姿態。圍繞人民幣升值的議題，11月以來中國B股指數大漲，QFII概念板塊表現強勢，就連香港股市也遙相呼應，量子基金、老虎基金等國外金融機構認購民生銀行(600016,股吧)H股，爭相買入人民幣資產。

 　　奧巴馬走了，人民幣升值的話題并沒有冷卻。來自摩根大通、瑞士信貸以及中金公司、中信證券(600030,股吧)的經濟學家近期紛紛預測人民幣將在明年啟動升值，并測算出12個月升值3%-5%的區間，其中亞洲區首席經濟分析師陶冬告訴本報記者：“從貿易平衡的經濟模型來看，人民幣兌美元有很大的升值空間，但是綜合政策因素，明年人民幣升值的幅度會在5%左右。”

　　11月19日，中國建設銀行高級經濟師、《次貸危機》作者孫兆東對本報記者表示：“比較美國和中國的利率水平，熱錢在國內的套利空間已經存在，從統計機構的數據來看，國際資本流入中國逐月增多。”

　　既有利息差，還有人民幣兌美元升值預期，海外熱錢重新找回了2007年以來對中國市場的熱情。中信證券首席宏觀經濟學家胡一帆說：“從今年3月份開始，熱錢從流出轉為流入，6月份由于歐美股市轉好，熱錢進入中國的速度減慢，但九十月份以來，美股上升空間趨緩，套利資金又開始急劇增加，單月超過百億美元。”

　　境內外熱錢齊套利

　　來自央行、外管局和商務部的三方數據佐證了中信證券胡一帆的觀點。今年9月份新增外匯儲備約為613億美元，其中貿易順差為129.3億美元，外商直接投資為70.99億美元，外匯儲備中不可解釋的部分數額約為400億美元。

　　截至9月份，我國外匯儲備達到22725.95億美元，新增數額為3265.65億美元，扣除貿易順差1354.4億美元以及外商直接投資637.66億美元，1-9月份流入的疑似熱錢約為1273億美元。截至9月30日，外管局批準的QFII（合格境外機構投資者）額度為157.2億美元，按照這種流入趨勢，不可解釋的境外資金在10月份達到QFII的10倍數額。

　　廣東省社會科學院產業經濟研究所副所長黎友煥長期跟蹤境外熱錢的問題，他告訴本報記者：“新增外匯儲備中不可解釋的部分不全是熱錢，熱錢的真正規模無法估量，很多熱錢是通過地下錢莊進入中國的，沒有納入統計的范圍。”

　　黎友煥還說：“香港金管局連續幾個月用港元購入外匯，向市場注入流動性。香港作為一個金融自由港，由于大量的國際游資進入，政府不得已進行干預，不排除大量資金是在香港中轉，并進入內地套利。”

　　孫兆東說：“美元相對其他貨幣的價格處在一個低位，在明年3月以前，美元低利率政策不會發生變動，美國國內的風險資本、對沖基金做出相應判斷，錢不能留在美國，自然會流向中國或中國香港等新興市場。”

　　有多少境外資金流進A股？第一創業投資顧問陳中平告訴本報記者：“外資在A股有兩大公開渠道，在允許QFII投資中國股市后，B股市場成為非主流的市場，但仍然有不少沒有QFII額度的境外機構參與B股交易，從上市公司三季報和QFII重倉股的表現來看，QFII近期比較活躍，而且外管局還提高了合格境外機構投資者的投資額度。實際上外資還有其他通道，不少資金通過地下錢莊換匯進入中國，然后無阻攔地參與A股交易。”

　　瑞士信貸經濟學家陶冬說：“10月份新增外匯中有300億美元無法解釋，在利差交易的刺激下，境外熱錢仍在加速涌入中國。”

　　他還認為，真正的貨幣投機者不僅僅是外國人，中國的企業也在做貨幣投機，根據測算，這300億美元至少有一半是國內資金，國內企業主要是大企業借了美元資產，美元貸款原封不動轉成人民幣，存到了人民幣儲蓄戶口，借此套利。

　　坐等5%升值空間

　　一旦人民幣兌美元升值實現，這些進入中國市場的資金，享受的將是利息差和匯率差的雙重利潤，如果投資股市和房地產，還將獲得資產價格上漲的收益。

　　關鍵問題是，人民幣何時進入升值通道？美國是中國最大的貿易伙伴，但是在人民幣匯率問題上，奧巴馬這次訪華沒撈著什么。

　　孫兆東說：“金融危機發生后，人民幣重新和美元掛鉤。包括美國在內，中國的主要貿易伙伴近期對中國施壓，他們認為，按照貨幣平價理論，中國持續獲得貿易順差，人民幣就應該大幅升值。但是，短期來看中國政府不會看別人的臉色做事，人民幣不會被動升值。”

　　胡一帆表示：“隨著國際經濟走出衰退陰影，匯率競爭性又成為各國明年關注的焦點，鑒于國際壓力與國內經濟趨熱態勢，人民幣明年二季度可能啟動升值，全年升值空間約為3%-5%。”在去年年底，胡一帆曾準確判斷，人民幣匯率在2009年會緊盯美元，維持不升不貶的局面。

　　孫兆東則認為：“國內出現通貨膨脹的跡象，和人民幣升值有直接關聯，一旦通脹發生，貨幣政策發生逆轉，人民幣的匯率也緊跟著發生變化。境外資本已經提前讀懂這一趨勢，政府的決策也要提早對沖通貨膨脹。”

　　孫兆東還表示：“表面上看，境外熱錢是在套取匯率和利率差，而真正的獲利來自房地產市場和股市，來自通貨膨脹下財富的再分配。”

　　熱錢進入后，央行將兌換為人民幣，外匯占款大量增加，相當于向市場發行了等量人民幣，通貨膨脹隨之加劇。這些境外資本主要進入了虛擬經濟，并且通過杠桿效應，對資產價格推波助瀾。