編者按：7月中旬以來，美元指數出現強勁反彈，出現11個交易日連續上漲的罕見強勢，并于7月19日創下77.41點的本年度新高。瑞士信貸亞洲區首席經濟學家陶冬認為美元的長期走勢有一個“七年之癢”的規律，自從上世紀70年代中期以來，幾乎每隔7年就會有一輪大漲大跌。美元的上一輪頂部出現在2001年底到2002年初，按此推算，他預計美元在今年底或是明年初會出現大的反彈。

　　美元走勢歷來是石油、糧食等國際大宗商品市場的風向標之一，也直接影響到我國出口形勢和宏觀經濟的走勢。另外，美元匯率走向直接決定了世界金融秩序重構，對國際資本的流向造成重要影響。而人民幣的重估是否停止步伐，直接決定了國際熱錢的流向和金融市場的穩定。在當前的形勢下，密切關注美元匯率的未來走勢，對研判我國證券市場具有重要的意義。

　　•外匯市場篇•

　　人民幣對美元升值趨勢逆轉？

　　■ 紅周刊特約作者 王強

　　近一個月以來，人民幣兌美元匯率下降，貶值明顯，兌其他主要幣種則有貶有升。綜合來看，人民幣有效匯率仍然較為平穩，波動區間有所擴大。市場更為關注的是美元指數的上升，近期高點曾達到77.41，創下年內最高點（圖1）。三年匯改以來人民幣基本上維持了兌美元單邊升值的態勢，而近期外匯市場的變化改變了這個預期，人民幣兌美元匯率創下了匯改以來的最大跌幅。

　　“人民幣升值”這個議題曾不斷被鼓吹為A股兩年牛市的重要支撐，當前的外匯市場形勢對此形成了挑戰，后市人民幣兌美元匯率將有怎樣的變化，“后奧運經濟”是否面臨變局，這些因素對于正確判斷當前市場形勢非常重要。

　　人民幣有效匯率升值

　　是大勢所趨

　　這里說的人民幣貶值，主要是指兌美元的匯率下降，也指人民幣結束上半年快速升值。美元指數近一個月以來的上揚，反映了市場對美國經濟的信心，可以說是資金重新回流美國的結果。

　　二季度及7月經濟數據顯示，美國經濟并沒有市場預期的那么悲觀，這為美元扭轉跌勢奠定了基調。而近期原油期貨價格與黃金(資訊,行情)價格的相繼下滑，則為美元上升提供了動力。

　　近一個月，人民幣對美元匯率貶值，但對歐元則處于持續升值的態勢，從總體上講，兌歐元的升值速度大于兌美元的貶值速度。鑒于歐盟已是我國第一大貿易伙伴，可以說，人民幣名義有效匯率上升，實際有效匯率基本穩定、小幅升值（見圖2）。

　　中國經濟今年以來面臨外部需求放緩，貿易順差減少的環境，這從根本上減少了本幣大幅升值的動力。經濟放緩將伴隨著本幣幣值的下降。這樣看，當前人民幣扭轉此前三年來升值過程，轉向小幅波動實屬正常。

　　理論上講，在當前通脹背景下，人民幣貶值（升值速度減緩即是貶值）具有必然性。通脹意味著貨幣增長強勁，雖然7月份數據顯示貨幣增長減緩，但仍處于16%以上的高位。貨幣超量發行的結果必然是貶值。

　　另外，央行匯率司的專門設立可能與近期人民幣匯率的市場波動有一定的關系。迫于國內出口商特別是經濟回落的壓力，現在政策的重心轉到保持經濟平穩快速發展，而不是以控制通脹為第一。國務院副總理李克強在天津考察時指出，擴大內需是推動經濟發展的基本立足點，是應對國際經濟形勢變化的迫切需要。所以，對于匯率政策而言，去年下半年以來事實上的以升值抑制通脹的策略已經不是重點。今后一段時期將可能更多地關注升值對產業調整帶來的陣痛，升值速度減緩是適應經濟轉型的必然要求。

　　從長期看，只要國內經濟保持平穩快速發展，出口導向的經濟模式不轉變，人民幣有效匯率升值就是趨勢所在。但是，對于作為調控工具的匯率政策而言，其幅度會與經濟結構調整相協調。

　　美元升值是反彈還是反轉

　　今年“兩會”期間，溫總理曾指出他最大的擔憂是美元何時見底。當前市場關心的人民幣貶值問題，關鍵還要看美元的走勢。而美元目前的升值是反彈還是反轉，要取決于下列問題的答案。

　　首先，次貸危機最壞時期是否過去？如果說次貸危機以來美元已嚴重超跌，未來美元將迎來一波中期反彈。但是，隨著新一輪的利率重置期的到來，美國房地產市場會面臨怎樣的變局？與之相關的投資機構與銀行又會發生怎樣的變局？美國政府對兩大房貸機構及購房者的補貼措施是否會扭轉市場信心？這些因素決定人們對美國金融機構的信心，對于美元走勢影響很大。

　　其次，美國經濟是否會深度衰退？是否會保持穩健增長？政府的減稅計劃贏得了市場的歡迎，但是能否起到長效作用值得關注。美國二季度經濟增長率達到2.9%，但下半年能否繼續這個速度尚待觀察。新財年的到來對市場有多大的影響？次年新一屆政府會有怎樣的措施來提振經濟，這些因素決定著美國經濟的基本面，是美元能否走強的決定性因素。

　　第三，美國通脹率是否可控，基準利率是否會提高？或者說，油價是否見底？油價見底，通脹即可能見頂。美國政府近期公布的7月PPI達到9.8%，達到近27年最高值。這意味著通脹壓力仍在延續，高赤字與低利率的經濟后果正在逐步顯現。這樣，美國政府如何處理經濟增長與通脹高壓的矛盾，成為影響后市美元匯率走勢的關鍵因素。

　　理論上講，提高利率則助推美元走強；但事實上，加息是抑制通脹的手段，也是制造經濟衰退的辦法，所以對美元不利。經濟現實的邏輯可能恰恰相反，美元走強會使進口貨便宜，增加國內供給，抑制需求通脹。所以，美聯儲對基準利率的態度對于判斷美國經濟增長、通脹形勢、美元走勢，都具有非常重要的意義。但從哪個角度去影響，則取決于市場的關注點。

　　匯率變動對我國

　　資本市場的影響

　　大概兩年前，人民幣升值曾經作為多頭鼓吹牛市的一大利器。但是，基本的常識告訴我們，匯率的變化，改變的是不同貨幣的比值，改變的是跨貨幣區的市場估值，而對內則毫無變化。但是，間接的意義是，升值會吸引外資流入，曲線推高資產市場價格，這樣的話，則可以合理解釋過去兩年的牛市。進一步講，如若這個推斷正確，那么今年以來的下跌可能與資本外流有關。

　　但是，匯率變動與資本流動的關系到底有多大，到底誰是內生變量，在當前經濟全球化的環境中恐怕很難判斷。一般認為，匯率內生，這樣的話，可以認為，美元過度下挫筑底，使美元資產具備了投資價值，資本回流。特別是在當前我國經濟減緩的情形下，資本外流很容易解釋。

　　不過，今年上半年特別是二季度的事實證明，升值與否似乎與股市關系不是很直接。二季度人民幣幣值急升，而A股市值急挫。

　　近日，摩根大通預言將有數千億刺激經濟的計劃出臺；愿望良好，但畫餅畢竟不能充饑。不過，從近日的觀察可以預料，奧運之后政府可能會繼續出臺擴大內需的政策，但這些政策變化與匯率本身關系不大。對于資本市場而言，意味著將擴大內需與抑制通脹的悖論更明確地擺在了面前。

　　•商品市場篇•

　　商品牛市是否卷土重來

　　■紅周刊特約作者 小李飛刀

　　弱美元將再次支撐

　　大宗商品價格

　　自7月初商品市場價格開始下跌，牛市是否結束的爭論就開始在國內外熱絡起來。商品市場的一大特點是，底部相對可以預見，因為商品總是要值一點錢的，而頂部，也許連上帝都不會確知。歷次商品牛市都具有這樣一個走勢特點：在長期上升的過程中，至少有一次年度下跌的中期調整，而在中期調整結束后，CRB（國際大宗商品期貨指數）將進入再創新高的又一個主要上漲階段，換句話說，商品的長期牛市至少有兩個主要上漲階段。不過隨著這波超級商品大牛市的深入發展，多空雙方逐漸梳理出了一條共同的思考軌跡，以至于有人放言用傳統的供需法則和技術分析已無法適應新的市場結構。

　　縱觀近期市場，玉米期貨近月合約的價格走勢就如同美元指數走勢的鏡像倒映一樣，每一天，甚至幾乎是每一秒鐘都呈現出完全相反的趨勢關系。顯然，很少有玉米交易商或者宏觀經濟學家會否認這樣一個事實，即弱勢美元會刺激玉米的出口，反之亦然。商品市場與美元的高度負相關以前更多地表現在原油、黃金和有色金屬上面，但現在大家發現這一因素已深入到了所有商品領域甚至是具體的分鐘行情里。

　　在本次牛市的第一個主要上漲階段，美元貶值是推動6年多來商品價格上漲的一個重要因素，由此，近期的美元上漲又成為導致商品價格下跌的主導因素之一（圖3、圖4）。但是，從性質上看，當前和今后美元指數的上升更多屬于貶值周期中的反彈，而不是升值周期的開始。主要原因有二：一是雖然當前美國的“雙赤字”狀況較2002年貶值初期有所改善，但貿易仍保持赤字狀態，距離貿易盈余還有相當大的距離。同時，由于經濟放緩，以及刺激經濟措施的開支，2007/2008財政年度的赤字從今年1季度的下降趨勢轉為擴大，7月底，布什政府宣布本財年預算赤字從年初的2440億美元擴大到3890億美元，2008/2009財年預算赤字更將創下4820億美元的新紀錄。二是當前美元指數處在歷史低值區，其上升帶有反彈的成分。所以，在美國經濟總體下降并面臨衰退風險，“雙赤字”長期存在的狀況下，美元難以徹底扭轉弱勢。

　　上世紀70年代初美元指數建立以來，分別在1980~1985年和1995~2001年兩次步入升值周期。兩個升值周期有一個共同的走勢特點，即美元指數的牛市都是建立在長期盤整的基礎上發展而來的。也就是說，美元的熊牛轉換有一個長期的演變過程，其間內低點被多次觸及，而不是一次見底完成。2001年以來美國一直采取弱勢美元政策，至今已有7年。如果我們對比美元歷史上三個低點區域之間的距離，會發現大致在11~12年，當然這是一個模糊的周期數，不足以說明其必然性，但顯示當前美元匯價長期底部的概率正在增加。同時，歷史上的兩個底部均出現一段時間比較長的震蕩格局。如果應驗，那么在未來一段較長時間內，美元依然會維持在低位盤整。因此，退一步看，即使當前美元的上漲在性質上屬于向新一個升值周期的發展，年內目前的70.698低點標志著2002年貶值周期的結束，仍然可以認為這一次的熊牛轉變將與歷史上的前兩次一樣，同樣有一個長期反復的過程，即70.698的低點將被多次觸及。換句話說，美元指數重新觸及低點的下跌過程將再次起到支撐商品價格的作用。

　　黃金和原油是規避美元貶值的最好投資品種

　　由于目前A股市場整體估值偏低，一旦行情啟動有可能會在與商品價格相關的板塊產生連動，因此我們將關注的焦點集中在一些重要的商品及相關股票上面。

　　黃金和原油歷來是對抗高通脹及規避美元貶值的最好投資品種，在負利率及美元貶值的狀況下，市場避險需求在未來一兩年仍有可能再次推動這兩個品種價格上漲。上世紀70年代的牛市后期，原油和黃金價格最后就出現了連續暴漲。因此黃金、原油受惠通脹，可能成為超級牛市末期最強勢品種，重點關注中金黃金、紫金礦業、中國石油、中國石化等。

　　全球經濟發展極大推動了金屬、原油等工業原料的需求，而供給的明顯滯后是引發此輪商品牛市的重要因素。隨著近幾年金屬價格不斷創出歷史新高并且持續高位運行，產能得到巨大擴張。雖然通貨膨脹引發市場對需求放緩的擔憂，但由于全球GDP增長接近甚至高于CPI，尤其是中國和印度等發展中國家經濟仍高速增長，對金屬的需求仍保持增長態勢。盡管供應量的大幅增加導致金屬整體供需形勢明顯改善，部分品種如鋅、鋁等更是出現明顯過剩，但考慮目前價格已跌至成本附近以及市場對通脹的普遍預期，金屬價格繼續大跌的可能性并不大，有色金屬有望在通脹及需求放緩因素影響下震蕩盤整。重點關注江西銅業、云南銅業、包頭鋁業、鋅業股份等。

　　低價格和工業需求大增是導致近幾年全球主要農產品庫存消費比達至歷史低位的最主要因素。隨著農產品價格上漲以及各國對農業的重視，大多數農產品供給將會不斷增加。需求方面則因多種因素難以再現前兩年高增長局面。白糖(資訊,行情)則由于供應充足，價格漲幅較小，工業需求仍將大幅增長。供需決定價格，價格又將反過來調節商品供需。由于供給充足，白糖、棉花(資訊,行情)是本輪商品牛市受益最小的兩個品種。但隨著近兩年其他農產品價格的大幅上漲，種植比較效益導致棉花和巴西以外的甘蔗種植面積開始下降，加之低價刺激消費，白糖和棉花的供需形勢有望朝偏緊方向轉化。如果后期出現明顯利多，這兩個品種均有可能成為農產品中的新星。目前來看，棉花最大潛在利多在供給上（今年國內棉花生長不利），而白糖潛在利多則在原油價格高漲帶來的工業消費上。農產品本輪牛市的強勢上漲期基本結束，但糖、棉有可能成牛市后期明星品種，可重點關注南寧糖業、貴糖股份、新疆天業等。