投資摘要：近期，金價出現(xiàn)滯漲，與ETF持倉遲遲不愿增加有關，而背后更深層次的原因可能是擔憂美國實際利率走高，美國10年期TIPS利率已從低點反彈。若2011年通過量化寬松后的美國實體經濟較快增長，將推高實際利率，進而降低通脹預期，金價勢必承壓。謹慎的期貨投資者，可以通過購置期權進行保護，即使中短期金價仍有上漲空間。

 　　歐債危機并未能掀起ETF投資熱情

　　2010年10月份以來，金價的上漲勢能明顯減弱。盡管愛爾蘭問題使得整個歐元區(qū)主權債務擔憂再起、盡管美國實施二次量化寬松，黃金ETF的持倉卻基本保持不變。圖表顯示，全球黃金ETF持倉量并未跟隨歐洲區(qū)主權債CDS同步上漲（CDS即信用違約掉期指數是衡量經濟主體信用違約的標桿，指數越高意味經濟主體信用惡化程度越大）。雖然，金價與ETF持倉短期相關性不強，但長期而言ETF持倉卻能反映大型基金的資金分配以及投資趨勢。

　　在12月6日結束的歐盟財長會議上，歐元區(qū)各國未能就擴大援助基金規(guī)模以及發(fā)行歐洲共同債券達成共識，這兩項提議均遭到了歐元區(qū)第一大經濟體德國的堅決反對。一直以來，德國財政相對穩(wěn)固，發(fā)債融資成本也是歐元區(qū)內最低的，如果與其他歐元區(qū)國家聯(lián)合發(fā)債，勢必會被信用較差的成員國拖累，導致自己的融資成本上升，德國并不愿意為其他成員國買單。內部意見不統(tǒng)一，歐元區(qū)債務危機難根治。然而，危機未能刺激ETF增持黃金，全球最大的黃金ETF——SPDR黃金ETF，其持有黃金的數量自2010年6月10日突破1300噸以來，并未形成穩(wěn)步增加趨勢，12月10日的最新數據顯示其持倉量為1289.83噸。SPDR遲遲不愿意增加持倉，一定程度上也反映大資金的謹慎。盡管，黃金ETF可能滯后性的追加多頭持倉，進而帶動金價上漲，但在未來的2011年投資者確實應該增添更多警惕了。

　　期貨多頭選擇通過期權保護頭寸

　　自2010年10月份以來，黃金期貨市場的多頭不斷通過賣出更高價位的看漲期權、甚至進一步買入低價位的看跌期權對其“裸露”期貨多頭進行保護，這一點可從期權持倉量放大得到反映。COMEX市場的黃金看漲期權持倉量從年初的40萬張不到，至11月中旬增加到近70萬張；而看跌期權也從年初的近30萬張，增加至11月中旬的近50萬張。最新數據顯示，黃金期權持倉量依然維持在高位，反映投資者更趨謹慎。

　　持續(xù)的量化寬松政策造成美國實際利率過低，通脹預期促使金價節(jié)節(jié)攀升。然而，這個邏輯有可能將被打破。本輪美國定量寬松貨幣政策將于2011年6月結束，經濟學家普遍預計2011年和2012年美國經濟將強勁增長，可能分別達到2.7%和3.6%的增長率，理由是美國國內終端消費穩(wěn)步增強以及聯(lián)邦財政政策的繼續(xù)寬松。一旦美國實體經濟較快增長，企業(yè)和個人的真實信貸需求也將增加，進而帶動資金需求，刺激資金價格即利率走高，這樣將抑制通脹預期和資產價格，金價必然會遭受打壓。期貨多頭的擔憂不無道理，類似于20世紀80年代末期，當時美國實際利率上升曾導致金價暴跌，其實，近期美國實際利率上升已經使得金價滯脹了，以10年期TIPS（通脹保值債券）利率為例，已從10月13日的低點0.3559%攀升至12月13日午盤的1.1481%。另外，2010年12月10日中國央行宣布上調大型存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點至18.5%，這也是年內的第六次上調。上調存款準備金率引發(fā)投資者對中國貨幣政策從緊的擔憂，消息公布后金價曾一度跳水，影響可見一斑。在未來一年，若中國繼續(xù)收緊銀根，打擊熱錢，金價勢必會承受壓力。作為全球最大的黃金生產國、第二大消費國，中國央行收緊銀根最終將損及國內消費者利用額外收入投資黃金，以及購買其他商品的能力。

　　展望2011年，美國的量化寬松仍在進行，實際利率仍可能在低位徘徊，歐元區(qū)債務危機也始終未得到根治，金價仍存一定的上漲空間。不過，投資者更應多幾分警惕，在剛剛結束的中央經濟工作會議上，控制通脹和促進就業(yè)、調整經濟結構一并列為中國政府明年的工作重點，若美國實際利率隨著經濟增長開始上揚，金價下跌風險值得警惕。