繼希臘、愛爾蘭分別爆發危機之后，財政瘟疫傳染到了葡萄牙、西班牙甚至意大利，歐元區已陷入嚴重危機之中。前景有三種可能：一是“蒙混過關”(繼續現在的“貸款加祈禱”)；二是“分崩離析”(債務重組陷入無序狀態，某些脆弱的成員國退出貨幣聯盟)；三是“加強一體化”(預示著某種形式的財政聯盟)。

　　蒙混過關——向困境中的成員國提供融資，附帶財政調整和結構改革等條件，寄希望于它們僅僅是周轉困難而非無力償債——只是一種不穩定非均衡狀態。說真的，如果體制改革和其他政策不能加強一體化程度，并很快恢復歐元區邊緣國家的經濟增長勢頭，這種非均衡狀態就會轉變為無序的分崩離析。

　　危機的起因是私人部門過度負債和過高杠桿率，隨著危機和衰退削弱財政狀況，隨著大部分私人虧損經由金融體系脫身計劃而被攤派給全社會，私人債務危機演變為公共債務和公共赤字危機。再后來，若干受到重創的政府(希臘和愛爾蘭)喪失了市場融資能力，從國際貨幣基金(IMF)和歐盟得到救助。

　　但是，如果歐洲各國政府普遍陷入無力償債的境地，又有誰來幫那些超政府機構脫身呢？所以，眼下得過且過的辦法很快會撞上南墻，到時候就需要另一套方案來拯救歐元區了。

　　機構改革已經邁出了第一步，其形式是建立一個官方資源的大池子，相當于一個準財政聯盟。現有官方資源足夠幫希臘、愛爾蘭和葡萄牙脫困，但沒辦法防止市場對西班牙和其他歐元區問題成員國的短期國債和金融負債擠兌預期的自我實現。

　　所以，即使這些國家實施了必要的財政和結構改革，仍需要更多的官方資源。緊張的投資者誰都不想淪為擠兌中的最后一名，如果官方資源不足，很可能出現無序爭搶出路的情形。

　　鑒于財政沒有完全統一，也沒有歐元區債券等替代形式，要增加官方資源可以通過大規模擴充歐洲金融穩定基金(European Financial Stability Facility)或由歐洲央行增持長期債、增加流動性操作等方式來實現。由于準財政聯盟意味著，歐元區核心經濟體最終可能不得不系統性地幫邊緣經濟體脫困，只有邊緣國家正式讓渡部分財政主權——承諾嚴守中長期財政紀律——才能克服德國和其他核心國家目前的政治阻力。

　　可是，即便擴大官方資源池子也不足以解決希臘、愛爾蘭以及葡萄牙和西班牙現存或潛在的無力償債問題。因此就需要第二輪政策和機構改革，來“打發”銀行和其他金融機構的那些不安的債權人——它們必須接受虧損的現實(也就是“割肉”)。這是為了防止更多的私人債務被移入政府的資產負債表，造成新的財政沖擊。如果這個過程中需要建立一個新的跨境機制來清算資不抵債的歐洲銀行，那就得事不宜遲趕緊建立。

　　同樣的，超政府機構不應繼續救助那些資不抵債而不僅僅是周轉不靈的政府了。因此，在銀行的有序解決機制之外，歐洲也應盡早出臺公債有序重組方案。像德國總理默克爾提出的那樣，等到2013年才來實施重組，會摧毀市場信心，因為那時公債持有人不得不割掉更大的一塊“肉”。

　　因此，應當在2011年通過互換要約執行有序的市場化重組。如果做得夠早，互換要約可以限制私人債權人的損失。通過提供延后到期且利率低于當前市場利率的新債券，可以避免現有債券面值的正式減計。坐等債務重組只會導致無序操作和私人債權人的沉重損失。

　　最后歐洲需要出臺一系列政策，恢復歐元區邊緣國家的出口競爭力和經濟增長，這些國家的GDP要么仍在收縮(希臘、西班牙和愛爾蘭)，要么增長乏力(意大利和葡萄牙)。沒有增長，就難以穩定公私債務和赤字的GDP占比——財政穩定性的首要指標。此外，沒有增長，勒緊褲腰帶的痛苦所激起的抗議將最終瓦解財政瘦身和結構改革。

　　不幸的是，財政瘦身和結構改革具有引發衰退和通縮的效果——至少短期上是如此，所以需要有其他政策來重振增長。歐洲央行應大大放松貨幣政策，推動一波增長，為啟動改革作準備。此外，德國應延后本國的財政鞏固，它應該維持若干年的減稅政策，以促進本國經濟增長，并通過貿易支持外圍國家的增長。

　　今后的幾個月內，我們將能看清，歐洲的決策者們是否能達成妥協，厲行改革，對抗危機，挽救歐元區。歐洲要么走向更緊密的一體化(這是一個穩定均衡狀態)，要么就得面對分崩離析的危險。