每年年底，我們都會一起探討來年可能會出乎投資者意料的情況，也就是所謂的“黑天鵝”。近期，盡管美國經濟溫和增長，但美國國債收益率急劇回升；美聯儲堅持超寬松貨幣政策的同時核心通脹率卻在下降無不在提醒我們：市場起落出人意表；價格波動瞬息萬變。以下是我們關注的來年10只黑天鵝：

　　金價跌穿1000美元/盎司

 　　過去幾年，黃金一直是表現相當突出的資產。黃金如此受追捧的原因很多，包括主權債務不確定性加劇、新興市場國家的基本面需求強勁，以及主權投資者、散戶和投機客對黃金的興趣日益濃厚。利率水平接近零也大大降低了持有黃金的機會成本。

　　但非常有趣的是，近期市場風向無論怎么變，金價都會上漲——風險偏好上升，金價漲，投資者避險，金價也漲；擔心通脹，金價漲，憂慮通縮，金價也漲；經濟增勢喜人，金價漲，二次探底恐慌，金價還是漲。黃金便似乎與壞消息絕緣。

　　實際上，我們在全球資產配置組合中依舊建議超配黃金（貴金屬），認為2011年金價還大約有10%的上漲空間。

　　那么什么因素可能導致金價大幅跌破1000美元/盎司？我們的答案是利率上升。如果利率上升，黃金的吸引力將逐漸減弱，因為投資者可能會重新考慮進入債券市場，選擇收益率更有吸引力的債券。如果債券收益率上升反映的是經濟增長前景好轉，從而提振包括全球股市在內其他資產的回報率，那么金價也可能走跌。不過如果收益率上升反映的是通脹或主權信貸風險，那么作為規避不確定性和“尾部風險”資產的黃金或能保持它的吸引力。

　　黃金市場出現拋售大跌潮的第二種可能，是各方就解決歐洲信貸和銀行業危機達成一致決定。實際上，任何會降低“世界末日”風險的決議都可能削弱黃金的吸引力。當然，如果各大央行——首先是歐洲央行——決定出售黃金儲備，那么也會壓低金價。

　　最后，金價還存在另一層面的下行風險。俗諺有云：當開出租車的和修管子的也大談投資訣竅時，投資者就該警惕了。與上世紀90年代的網絡股和2006年的美國房價類似，如今的黃金越來越接近這一俗諺描繪的景象……

　　10年期美債收益率升逾4.5%

　　2011年經濟形勢好轉，往往會推高公債收益率——2010年四季度已經出現過這種情況。不過，盡管經濟數據好于預期以及美國新出臺的減稅政策支撐市場上調經濟增長預測值，但經濟實際增長和通脹率可能依舊低迷。充沛的閑置產能將令通脹預期維持在低迷水平，這應能限制公債收益率的回升幅度。

　　不過，如果2011年長債收益率進一步大幅攀升——例如10年期美債收益率突破4.5%——會讓大多數投資者意外。即便投資者開始預計2012年美聯儲緊縮銀根（正如我們預期的），他們也只是預計美聯儲會逐步加息，因此只會為公債收益率創造出非常溫和的上行空間。

　　對于債券投資者而言，收益率急劇上升的影響很明顯——公債和可能還包括投資級企業債券投資者的總回報將大大縮水。就10年期美債而言，收益率從當前水平升至4.5%相當于使總回報變為-5.8%。

　　對于股票投資者而言，是好是壞取決于收益率上升的根源。增長預期提高幾乎肯定有利于公司盈利預測，因而也利好全球股市。即便對通縮的恐慌有所減退也可能成為利好。相反，如果推升債券收益率的原因是通脹預期升溫或對主權信貸風險的憂慮，那么這肯定不利于全球股市。

　　油價漲至125美元/桶

　　2010年原油均價約79美元/桶，全年油價大部分都在68~86美元/桶這一相對窄的區間內震蕩。不過最近油價已突破這一區間，目前已接近90美元/桶。

　　瑞銀的全球石油研究團隊預計，鑒于全球石油需求預計增長1.5%以及空閑產能水平，2011年原油均價為85美元/桶。我們的分析師們還預計，如果油價突破100美元/桶大關，將嚴重打擊需求。鑒于全球經濟復蘇勢頭依舊脆弱，如果油價節節攀升，家庭和企業可能對喪失購買力特別敏感。

　　不過，如果全球經濟增長比我們預期的更強勁，原油價格也可能上漲。值得一提的是，近期隨著債券收益率的上升以及股市繼續上揚，原油價也微幅走高，這反映出投資者預計2011年經濟增長將更為強勁。

　　萬一油價飆升至125美元/桶的水平，預計會給市場造成以下影響：首先，能源股將跟隨油價而走高；同時消費和交通相關板塊則下跌。此外，能源漲價通常會推高農業生產成本。因此，比較合理的預期是食品價格將加速上漲。最重要的是，油價上漲會加大新興經濟體的通脹壓力，可能令人擔心這些經濟體會有過熱風險。

　　歐元區主權債務違約

　　瑞銀的歐洲經濟研究團隊一直在強調，歐洲可能最終會有國家必須重組主權債務，比方說希臘。市場已經在一定程度上消化了這一預期。根據主權信貸違約掉期的價格水平，例如，希臘債務違約的概率現在大約是25%；而且相應的，市場預判的愛爾蘭或葡萄牙債務違約概率也在上升。歐元區內沒有優先權的銀行債權人已面臨嚴重的“削發”（債務重組時還債額縮減）風險。

　　不過，2011年出現主權信貸違約事件可能性似乎不大。部分原因是希臘和愛爾蘭都已經正式獲得融資，所以基本上不存在因流動性不足引發公債市場暴跌進而違約的風險。雖然尚不確定，但看來歐盟和國際貨幣基金組織（IMF）都愿意——在必要時——介入，給予葡萄牙和西班牙正式援助。

　　因此，如果2011年歐元區的確出現主權債務違約，可能折射出政治意愿的分崩離析。這或許是因為債務國找不到政治措施來恪守財政緊縮政策，導致市場對這些國家喪失信心以及歐盟和IMF不愿意提供正式援助。還有一種可能性是債權國（例如德國、荷蘭或奧地利）國內出現反對出資進行更大規模的主權“拯救”的政治阻力。換言之，2011年主權債務違約的風險既是經濟或金融層面的，也是政治層面的。

　　雖然目前市場價格已在一定程度上反映出違約風險，但歐元區成員國一旦違約，債務對市場的影響可能相當嚴重，對避險資產（例如美國國債、瑞士法郎和黃金）的需求將猛增。由于恐慌，違約國的銀行存款將備受壓力，因為民眾恐慌違約將導致本國退出歐元區。金融股、整體股市和其他風險資產幾乎肯定會喪失價值。

　　股票引伸波幅跌至11%~12%

　　瑞銀預計2011年美國股票將溫和上漲，但2011年投資環境的特點是市場間接性波動。因此，股票引伸波幅將難以跌至并維持在11%~12%的水平。不過，股市升幅也可能更加強勁和持久，從而大大壓低股票波幅。為何可能會出現這種情況？

　　增長意外強勁上行或權益風險溢價急劇下滑可能導致這種情況的出現。前者可能是由于銀行放寬信貸條件以及貨幣政策傳導機制的恢復。商業銀行上繳給美聯儲或歐洲央行過多的準備金屆時將回流到實體經濟中去，刺激經濟和就業增長。企業再杠桿化和收并購活動也可能加速增長。

　　股市上漲常常——但非總是——伴隨著引伸波幅的下降。前者的實例包括1992年中到1996年，以及2004年末到2007年中再次出現的情況。這兩個階段的特點都包括就業穩定增長以及積極的采購經理人指數。

　　在這種環境下，由于央行沒有緊縮寬松的銀根，因此債券收益率可能上升。最終信貸息差可能也會拉大，因為公司往往會重新提高財務杠桿。

　　但引伸波幅低的另一種可能則源自截然不同的原因。具體而言，盡管經濟增速及企業盈利好轉，但公司可能不會重新提高財務杠桿。雖然這可能導致股票回報環境不及前一種假設情境，但這種情況很有可能使得引伸波幅出現持續時間更長的下降。為何？如我們在先前的研報中所說，在其他條件不變的情況下，股票引伸波幅取決于企業杠桿和股票估值。具體而言，杠桿比率較低的公司通常股價在一定的范圍內波幅較小，因為它們的盈利流杠桿率低——無論是上行還是下行。此外，低杠桿公司不太可能有高水平的估值倍數。我們先前的研報也顯示，引伸波幅往往會更加推高市盈率倍數而非內在價值，但如果公司沒有財務杠桿，那么就很不可能出現這種情況。

　　美國國債信用評級遭下調

　　現在，信貸評級機構給予美國國債最高評級。這并不令人意外，但美國國債評級會被下調嗎？盡管聯邦財赤龐大且債務/GDP比率飆升，美債評級下調仍不太可能，因為美國政府正在通過寬松銀根來填補財赤。在其他因素中，美元作為主流儲備貨幣的地位以及其他國家購買美國國債以防本幣升值的意愿也使美國融資財赤的成本低，并讓美債榮膺最高信貸評級。

　　但在州一級和地方政府財政方面情況可能就不一樣了——以及在市政債券市場。具體來說，市政債券市場有些固有特點可能會讓投資者喪失信心。首先，市政債券市場的流動性相對較差。因此，少量賣出就可能導致市政債券價格猛跌。其次，市政債券市場基金通常有財務杠桿。因此如果贖回基金，可能放大價格跌幅。

　　其次，在美國中期選舉后，延長“建設美國債券”（BAB）計劃受到質疑。BAB有助于州和地方政府通過聯邦補貼來降低融資成本。2010年迄今，BAB在發行的市政債券總量中約占30%。如果發行BAB受到限制并用傳統債券取代BAB，那么市政融資的成本可能會上升。融資成本上升可能使得原本就面臨融資難的發債人“雪上加霜”，尤其是如果2011年地方政府所獲其他形式聯邦援助遭到削減的話。

　　市政債券市場若爆發全面拋售潮，會否蔓延至美國國債市場？對地方政府進行代價高昂的拯救可能把風險轉移給聯邦政府。雖然直接調降美國國債的可能性似乎仍很小，但評級機構也的確有可能發布評級調降預警或把美國債列入（可能調低評級的）“觀察”名單。

　　出現這種情況肯定利空全球股票和美元。不過市場面臨的主要風險是地方政府債務違約，而非美國國債信用評級下調。

　　金融股跑贏大市

　　過去4年里，每年金融板塊都跑輸全球股票大市，累計跑輸41%。雖然鑒于金融危機“余波”尚存這并不令人意外，但鑒于金融股在全球股指中的比重超過20%，因此這樣的跑輸幅度仍相當可觀。

　　雖然金融股跑輸大市令該板塊估值低于平均水平，但對監管風險（巴塞爾協議Ⅲ、Frank-Dodd法案等）的擔憂、資產價格繼續下跌（例如，低迷的美國房價）以及依舊存在的補充資本需要使我們維持對金融股配置的“中性”建議。有鑒于此，如果2011年金融股跑贏大盤會讓我們感到吃驚。

　　但為什么還是可能出現這種意外？經濟增長更加強勁肯定會支撐存款和貸款利率差進一步拉大，從而可能加大凈息差。信貸需求也可能增加，提振整個金融行業收入。此外，歐元區的金融機構十分歡迎各方齊心協力應對歐洲主權債務挑戰，這些機構持有大量的歐洲國家政府公債。監管準則進一步明朗化也將是利好催化劑并可能使金融股增加派息、估值上升。

　　因此金融股跑贏大市將是全球股票市場整體最樂觀的假設之一。就股票而言，2011年到底會是“還行”抑或“很棒”的一年在很大程度上取決于金融股的相對表現。

　　2011上半年美聯儲加息

　　市場對于中國的普遍看法是：經濟增長穩健，而且整體而言對全球復蘇做出了積極貢獻。瑞銀中國經濟學家汪濤預計，2011年中國經濟將增長約9%，而且2011年一季度通脹率將見頂，因此信貸環境不會大幅收緊。

　　因此風險情境是“硬著陸”，也就是說2011年經濟增速將跌至——比方說5%~7%。

　　這可能是由于政府各部門一致收緊政策來應對日益加大的通脹壓力，或房地產和建設活動陷入更為嚴重的衰退周期。這些情況可能還伴隨著投資者再次擔心全球復蘇的可持續性（即“避險”）。這些天——打個比方——投資者擔心中國打個“噴嚏”，世界其他地區可能會“感冒”。

　　周期性大宗商品受中國經濟“硬著陸”的沖擊特別大。整體而言全球股票也將受到打擊，亞洲新興市場股票將下跌。這可能帶來另一個令市場意外的情況：如果中國經濟“硬著陸”，發達市場股票可能會跑贏新興市場股票。

　　中國經濟“硬著陸”

　　在2010年夏中期，美國“雙底衰退”是許多投資者心目中的基礎情境。美國實際GDP在2009年末和2010年初分別穩健增長5.0%和3.7%后，在夏季月份中美國經濟活動明顯放緩，二季度增長一度跌至只有可憐的1.7%。這些數據導致市場認為美國經濟有雙底衰退的風險，并刺激美聯儲著手大規模購買資產，即第二輪量化寬松（QE2）。

　　不過自那以后，數據變得更為積極。非農就業人口數據有所好轉，制造業調查仍舊穩健，消費者支出反彈，從而使我們的美國經濟增長意外指數連連上升。此外，美國延長布什政府時期的減稅政策并降低工資稅也提高了對2011年的預期。

　　因此，2011年若出現雙底衰退對市場來說明顯是利空的意外。雙底衰退可能會逆轉近期市場走勢——因預期公司盈利更低迷且大宗商品需求下降，債券收益率可能會暴跌而風險資產價格必將調整，股票引伸波幅也會激增，對雙底衰退的擔憂有所減弱。

　　美國經濟雙底衰退

　　對于許多讀者而言，認為美聯儲2011年加息——更不用說上半年——的預測過于離譜，根本不值得考慮，即便在意外假設中也是如此。對此我們表示理解——想讓未來6個月美聯儲考慮加息，除非發生重大變化不可。

　　但這也并非毫無可能。近幾個月美國經濟增長數據上行幅度超出預期，而且盡管上月的就業報告令人失望，私營部門收入和支出率先回升。這多少反映出經濟復蘇勢頭將更加可持續。此外，假設華盛頓的減稅法案獲得通過成為法律，美國經濟在2011年將獲得提振，因為政府削減了累退的工資稅，把可支配收入還給那些最可能花出去的消費者。隨著總體所得稅不確定性的消除，家庭和企業信心或將得到提高；而且企業再杠桿化也可能刺激商業支出增加，以及提振股價。

　　所有這些因素都可能讓美聯儲考慮加息。至少，美聯儲可能在2011年中期結束大規模資產購買計劃。

　　最后，懷疑這一意外的人應注意到，過去12個月美聯儲已經“徹底轉向”過一次。2009年這個時候，美聯儲反復強調結束首次臨時性的資產購買計劃并大談之后它將退出量寬政策的方法（還記得“回購準備金”嗎？）。不過在美聯儲結束購買抵押貸款支持證券（MBS）計劃的6個月內，美聯儲主席伯南克和其他袞袞諸公居然出爾反爾，轉而力陳必須采取后續政策（QE2）。如果2010年美聯儲敢徹底轉向，誰能擔保2011年它不會呢？

　　美聯儲過早加息對市場的主要影響是美國長債收益率進一步上升。起初，在美聯儲通過實際加息來證實自身預期發生變化前，國債收益率曲線將很陡峭，但美聯儲加息最終會拉平曲線，尤其是2年期~10年期這一段。股市可能暫時盤整，但未必大跌，前提是投資者并不擔心美聯儲過早加息并冒著犯政策錯誤的風險。畢竟，美聯儲加息的前提毫無疑問肯定是經濟穩健和持續增長——這利好股市。