作為調控流動性的一項重要貨幣政策工具，央行公開市場操作的一舉一動都是業內關注的焦點，但市場從來沒有像最近這樣對此高度關注。繼1月17日央行發布公告宣布當周暫停中央銀行票據發行后，本周一，央行發布公告稱，本周暫停中央銀行票據發行。

　　央行罕見地在非節假日連續兩周暫停中央銀行票據發行，并在上周內暫停剛剛啟動的超短期正回購操作，引發市場各種猜測。有業內人士對本報記者說，下周三將迎來春節假日，按照慣例，為了應對銀行節日期間備付需要，央行一般都會在假期當周暫停公開市場央票發行，這意味公開市場操作恢復也要在春節假期后。

　　“受上繳存款準備金以及1月份信貸投放過快影響，銀行間市場流動性現緊張格局。央行暫停公開市場資金回籠主要目的是緩解資金面的壓力，再加上春節臨近央行可能也想多給市場點流動性�！眹�金證券宏觀經濟分析師李志平對記者分析說，另一方面，存款準備金率上調已能實現巨量央票回購到期的對沖，央票停發并不影響回收流動性。

　　作為2011年首個動用的貨幣政策工具，此次上調存款準備金率凍結資金約3500億元，由于央行宣布上調和正式上調的時間間隔較近，存款準備金率收緊市場流動性顯著。再加上春節臨近等疊加因素的影響，貨幣市場資金價格再掀上漲狂潮，隔夜資金利率一度飆升至8%，1 個月跨春節回購利率甚至飆升至接近10%水平。與此同時，受一、二級市場利率嚴重倒掛影響，從去年底以來，央票發行就變得越來越困難，各期限央票的單筆發行量陷入了象征性的10億元地量，3年期央票則在去年4月重啟后已暫停多次�！耙�加大發行量就不得不提高發行利率，但目前一年央票發行利率已經和一年定存相差不大，繼續上調可能加大市場加息預期，對市場造成不利沖擊。”交通銀行首席經濟學家連平認為。數據顯示，1年期和3個月期央票利率雖然已連續3周上行，但仍大大低于二級市場收益率50個和60個基點以上。

　　采訪中，業內專家對記者表示，存款準備金率是著眼于中長期的貨幣政策工具，而公開市場操作相對更為短期，央行連續兩周暫停央票發行，向市場輸入流動性，主要還是穩定貨幣市場利率，這并不意味著央行將會放松流動性閘門。從過去經驗看，一般在存款準備金率上調后，央行都會適當減少央票發行和正回購的操作力度，所以暫停央票發行也不是特別出乎市場預料的事情，通常1月份是需要向市場注入較多資金的階段，暫停央票發行有維持一定市場流動性的意圖。因此，在局部流動性緊張態勢緩解后，央行依然會加大流動性調控力度。

　　央行接連暫停公開市場操作，究竟背后有何深意呢？南京銀行金融市場部研究員張蘭認為，央票暫停發行是央行順應市場需求，在貨幣政策組合中靈活調整的一種選擇，短暫的央票停發不改變我國所處的政策周期�！把胄羞B續暫停央票發行的舉措可能有長期制度變革因素的考慮�！痹谂d業銀行首席經濟學家魯政委看來，在流動性管理上，央票可能被差別準備金率取代。與此前的差別準備金率相比，新的差別準備金率工具有以下特點：上調幅度理論上上不封頂，持續時間理論上沒有期限，面向所有機構，警示力度更強。魯政委認為，此前假期前央行暫停央票發生的情況時有發生，但一般都是因為央票發行量較大、央行希望節前更多投放流動性而停發的；本次則是在央票持續地量發行的背景下，停發對投放流動性來說根本沒有任何實質意義。此外，暫停央票發行深層次的原因還包括央行試圖加快推進利率市場化的進程。由于1年期央票發行利率是債券市場的“風向標”，如果1年期央票就此停發，二級市場收益率就失去了一個重要的參考基準，二級市場收益率將更加自由，波動性更大，收益率曲線也將更加平滑。魯政委認為，推進利率市場化最直接的辦法就是大規�？s減央行定價的利率數目，作為培育貨幣市場基準利率過程中不得不進行的退出性舉動，央行可能逐步減少由其指導的利率數目。

　　專家表示，作為數量工具的替代手段，存款準備金率和差別準備金率未來將頻繁使用，它既具有針對銀行體系過量放貸的警示作用，同時也大大降低了央行管理流動性的成本�！皬难胄械某杀窘嵌瓤紤]，上調準備金率是比公開市場操作更優的選擇�！睋�了解，央行僅需為準備金支付1.62%的利息，而且每次0.5個百分點的上調可以回收大約3500億元的流動性。國泰君安證券的分析報告認為，差別存款準備金率動態調整機制的最大意義在于，為銀行提供了在給定宏觀目標及相關條件下，根據自身利益最大化目標合理確定自身信貸投放、流動性管理的彈性機制。

　　盡管央行何時重啟央票發行仍不得而知，南京銀行金融市場部發布的研究報告認為，鑒于公開市場操作在貨幣政策傳導中的重要作用以及公開市場業務本身在流動性調節上的靈活性，其他數量工具的運用無法取代公開市場所具有的政策效果。因此，度過春節這一流動性敏感時期后，公開市場央票恢復發行的可能性較大，重啟之時利率也有望出現較大幅度抬升。報告認為，在我國，公開市場業務兼有流動性管理與市場利率引導的雙重功能，是我國貨幣政策傳導的重要途徑之一。如果央行停止央票發行，作為數量型的對沖工具，央行只剩下差別存款準備金率、法定存款準備金率及正回購，而這三項工具對商業銀行而言，都缺乏流動性，即流動性凍結容易而釋放難，不利于商業銀行流動性的管理，也不利于央行對市場流動性的靈活調整。

　　多位分析人士認為，未來央行仍將綜合運用多種政策工具調控流動性，一方面，由于今年一季度公開市場到期資金規模將達1.6萬億元以上，其中3月份央票到期量在6000億元以上，公開市場面臨回籠壓力較大；另一方面，去年11月份以來外匯占款增加較多，為了抑制信貸投放，央行可能還是會傾向于利用存款準備金率的上調來回籠資金�！肮澢安慌懦�央行再次宣布上調存款準備金率的可能性，但實施的時間可能在春節后�！苯煌ㄣy行報告預計，2011年上半年可能出現存款準備金率、利率和匯率攜手上行來控制通貨膨脹的局面。