資本項目開放面臨的主要爭議不在于開與不開，而是開放的次序和內容。如果人民幣匯率形成機制的市場化改革沒有實質性突破，要不要增加資本項目開放？要不要拓寬境外人民幣的回流機制建設？要不要繼續擴大QFII額度？有觀點認為，進一步的資本項目開放與匯率形成機制改革并行不悖，二者可以相互促進；還有觀點認為資本項目開放可以先于匯率形成機制改革。筆者認為市場化的人民幣匯率形成機制是加快資本項目開放的前提，沒有這個前提，加快資本項目開放會嚴重威脅未來中國宏觀經濟穩定。
 
　　“三元悖論”是開放宏觀經濟學的理論基石，這個理論是說一個國家在固定匯率、資本項目開放、貨幣政策獨立性三者之間不可兼得，只能選擇其中兩兩組合。現實中，兩兩組合不是絕對的，但同時選擇三者會面臨的邏輯沖突被廣泛認同，這個理論最大的魅力即在于此。中國目前采取的，是半開半放的資本項目、管制的匯率，以及依托于行政手段彌補傳統貨幣政策工具的相對獨立的貨幣政策。按照三元悖論的邏輯，如果加快資本項目開放，必須要做出犧牲。這像是個交易，或者用犧牲貨幣政策獨立性（也許是更多行政手段保護下的貨幣政策獨立性，這更符合中國現實）換取進一步的資本項目開放，或者是用彈性的匯率形成機制換取進一步的資本項目開放。國際經驗和學術界都會拒絕前者，代價太大，大國經濟不會做出這樣的選擇。用彈性的匯率形成機制換取進一步的資本項目開放是唯一選項。
 
　　彈性匯率形成機制是進一步資本項目開放的前提，這一點非常重要。如果沒有彈性匯率形成機制的前提，進一步的資本項目必須犧牲貨幣政策獨立性，在中國還會引發更多行政手段干預經濟。資本項目開放對貨幣政策獨立性的破壞程度，依資本項目開放程度而定。
 
　　中國過去幾年宏觀經濟面臨的主要矛盾與三元悖論的邏輯基本一致。被嚴重干預的匯率引發了人民幣單邊升值預期引起大量短期資本流入，貨幣當局被迫購買大量外匯并釋放出大量人民幣。由于基礎貨幣投放過量，貨幣當局采取大量沖銷操作（這些操作的有效性倚賴于資本管制政策）回籠貨幣，并采取提高法定準備金、信貸額度管理等一攬子措施遏制貨幣總量的增長。這些措施還不夠，快速增長的廣義貨幣對物價和房價形成巨大壓力的時候，其他部委也不得不出面干預商品價格，干預具體的投資項目，并采取一系列措施遏制房價進一步上升。歷歷在目的現實充分說明核心矛盾在于匯率管制與短期資本流動之間的沖突。由于匯率形成機制改革缺位，短期資本流動已經對過去幾年的宏觀經濟穩定構成了嚴重威脅。由于傳統貨幣政策工具的效力喪失，一些帶有強烈行政色彩的政策手段盡管會造成嚴重的扭曲和福利損失，但是在遏制通脹和房價的大旗下也不得不頻繁出臺。
 
　　當前，匯率形成機制改革仍不到位，還沒有建立能夠自動緩解投資資本沖擊的浮動匯率形成機制。進一步的資本項目開放只會招致更多的短期資本對賭貨幣當局所維系的匯率水平，今天是寄希望于投機人民幣升值套利，明天也許是投機人民幣貶值獲利。只要貨幣當局還在嚴重地干預匯率，市場預期與官方定價的匯率價值不一致，投機和套利就在所難免。如果保持嚴格的資本管制，貨幣當局面臨的壓力還可控；如果進一步放開資本項目管制，穩定物價和房價的壓力會更大。
 
　　推進人民幣國際化，特別是一些回流機制的建設，是另一種形式的放松資本項目管制。我們的實證研究模型顯示，自2010年8月設立離岸人民幣市場以來，短期資本流入將因此每個月多流入80億美元左右。還好，流出去的人民幣目前還缺少回流機制，因此對境內廣義貨幣增長帶來的壓力不大，還不會威脅到國內物價和房價。截至目前，人民幣國際化舉措上面臨的主要問題還不是威脅貨幣政策獨立性，而是財務損失。人民幣國際化給境外投資者提供了持有人民幣資產的機會。境外投資者用外幣資產換取人民幣資產，內地的貨幣當局是主要的交易對手，用人民幣換取外幣。人民幣國際化給貨幣當局帶來的一方面是外資資產的增加，另一方面是人民幣負債的增加。貨幣當局一方面干預匯率，把人民幣賣得越來越貴（外幣越來越便宜）；另一方面卻在人民幣國際化進程中增持外幣資產和人民幣負債。損失在所難免。
 
　　隨著離岸人民幣市場的不斷發展壯大，再加上人民幣回流機制的增加，境內貨幣當局會面臨新的壓力。一種渠道是部分回流機制下的人民幣回流會增加內地貨幣供應，貨幣當局面臨新的對沖壓力；另一種渠道是離岸市場上的匯率變化會改變內地市場參與者對人民幣匯率走勢的預期，預期的變化會直接改變人民幣貿易結算、結售匯、外幣信貸等行為，并因此影響到內地外匯市場。這是貨幣當局未來面臨的新挑戰。
 
　　市場化的人民幣匯率形成機制是道坎。正如1994年匯率并軌制度改革那樣，邁過這道坎不需要耗費很長時間，一夜之間就能完成。匯率形成機制改革的最大好處，不僅在于匯率自身在調節資源配置方面的價格杠桿作用，還在于給其他領域的改革松綁，讓貨幣政策更有效，讓行政干預沒必要。