由于各國短期利率已降至接近于零，大部分中央銀行早已用盡了可用的傳統(tǒng)貨幣政策工具。為了擴(kuò)大貨幣政策范圍，自2008年以來各國央行采用了一系列非傳統(tǒng)的措施，包括資產(chǎn)購買計(jì)劃以及大規(guī)模、中長期再融資操作。
　　
　　最近數(shù)周全球主要的中央銀行先后宣布出臺(tái)新的非常規(guī)貨幣政策方案，歐洲央行和美聯(lián)儲(chǔ)更是首當(dāng)其沖，兩者均公布施行潛在無限制貨幣寬松計(jì)劃。我們認(rèn)為這些計(jì)劃表明全球貨幣政策環(huán)境將趨于大幅度寬松，這將對實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場產(chǎn)生重要的影響。
　　
　　首先，美聯(lián)儲(chǔ)宣布啟動(dòng)對世界經(jīng)濟(jì)具有重要意義的第三輪量化寬松（QE3）。美聯(lián)儲(chǔ)曾經(jīng)分別于2008年11月至2010年3月和2010年11月至2011年6月實(shí)行了第一次和第二次量化寬松行動(dòng)，QE2還對所持有的中短期國債和中長期國債資產(chǎn)進(jìn)行掉期操作（即扭曲操作）。美聯(lián)儲(chǔ)最新啟動(dòng)的QE3內(nèi)容是不設(shè)限制地每月從中介機(jī)構(gòu)處購買400億美元MBS，直至就業(yè)市場形勢顯著好轉(zhuǎn)。
　　
　　重要的是，美聯(lián)儲(chǔ)可以根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化靈活地進(jìn)行調(diào)整。此外，歐洲央行亦宣布類似的無限制債券買入計(jì)劃，不過這些計(jì)劃的實(shí)施是以該國正式提出財(cái)務(wù)援助為先決條件。
　　
　　我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行的近期舉措可能標(biāo)志著貨幣環(huán)境大幅度轉(zhuǎn)向?qū)捤伞．?dāng)前非傳統(tǒng)貨幣工具有史以來首次達(dá)到無限制的規(guī)模水平。貨幣政策立場很大程度上取決于心理預(yù)期，有限的央行干預(yù)可能不足以說服市場，而無限量干預(yù)措施最終可達(dá)到這一目標(biāo)。其他國家的央行將不得不緊隨其后采取寬松貨幣政策，從而緩解本國貨幣升值壓力。事實(shí)上，我們認(rèn)為金融市場對近期多國央行公布的貨幣寬松舉措的估計(jì)不足-我們相信這些舉措達(dá)到顯著寬松量級。
　　
　　非傳統(tǒng)貨幣政策通過利率渠道發(fā)揮作用的機(jī)制與傳統(tǒng)貨幣政策類似，不同之處在于前者主要降低中長期資產(chǎn)的利率水平，同時(shí)通過匯率渠道刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)，通過增大貨幣發(fā)行量降低貨幣價(jià)值，此外還通過推高資產(chǎn)價(jià)格來刺激經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而帶動(dòng)貸款發(fā)放，也就是通過信用渠道發(fā)揮作用。
　　
　　對經(jīng)濟(jì)增長的作用模棱兩可
　　
　　大量研究探究了非傳統(tǒng)貨幣政策對促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的效應(yīng)。大部分研究人士發(fā)現(xiàn)，非傳統(tǒng)貨幣政策對促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長效果顯著，雖然積極效應(yīng)的力度和持久性仍未有定論。因此，我們看到盡管歐美央行實(shí)施了非傳統(tǒng)寬松貨幣政策，但是美國的失業(yè)率依然高企，英國經(jīng)濟(jì)依然沒有走出停滯泥沼，2001年率先實(shí)行量化寬松的日本也一直未能扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)低迷勢頭。當(dāng)然，我們無法了解如果不采取非傳統(tǒng)貨幣政策而可能發(fā)生的結(jié)果。
　　
　　到目前為止人們對非傳統(tǒng)貨幣政策對經(jīng)濟(jì)增長的長期效應(yīng)興趣不大，然而我們對這個(gè)問題有深深的擔(dān)憂。非傳統(tǒng)貨幣政策一方面鼓勵(lì)人們在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)（引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)），另一方面不利于儲(chǔ)蓄以及資本形成，因此非傳統(tǒng)貨幣政策不僅可以加劇本地資產(chǎn)泡沫，同時(shí)還可能導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性的稀缺資源配置不當(dāng)，從而影響經(jīng)濟(jì)的長期增長前景。然而，非傳統(tǒng)貨幣寬松政策的倡導(dǎo)者可能反駁這些擔(dān)憂沒有實(shí)際意義，因?yàn)椴捎眠@些非傳統(tǒng)政策的目的在于避免當(dāng)下的系統(tǒng)性崩潰。雖然這一理由或許可以支持2008/2009年第一輪量化寬松行動(dòng)，但是我們認(rèn)為難以適用于當(dāng)前形勢。
　　
　　通縮、惡性通脹或通脹？
　　
　　非傳統(tǒng)貨幣政策還可能在短期內(nèi)帶動(dòng)物價(jià)水平上漲，在一些國家可能出現(xiàn)從通貨緊縮轉(zhuǎn)變?yōu)闇睾屯�脹的現(xiàn)象。然而，潛在長期效應(yīng)的影響更為廣泛，許多分析人士擔(dān)心非傳統(tǒng)的貨幣寬松措施將導(dǎo)致未來通脹水平大幅度上升，甚至可能出現(xiàn)無法控制的惡性通脹。正如諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者彌爾頓·弗里德曼為人熟知的結(jié)論：通脹歸根到底是一種貨幣現(xiàn)象。因此，貨幣供應(yīng)量擴(kuò)張是造成物價(jià)上漲的最終原因。然而，在宏觀經(jīng)濟(jì)從信用泡沫破滅中復(fù)蘇期間，貨幣發(fā)行量到價(jià)格水平的傳導(dǎo)機(jī)制運(yùn)轉(zhuǎn)得不是恰如其分。根據(jù)貨幣擴(kuò)張與價(jià)格水平之間的傳導(dǎo)機(jī)制，我們可以設(shè)想三種不同的長期情景：即通縮、惡性通脹和通脹加劇。
　　
　　如果貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制無法修復(fù)，非傳統(tǒng)貨幣政策除了加劇投機(jī)性價(jià)格泡沫以外的意義不大，同時(shí)也無法帶來可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。另一方面，這類價(jià)格泡沫偶爾破滅可能產(chǎn)生通縮影響，然而，隨著美聯(lián)儲(chǔ)（還可能包括歐洲央行）轉(zhuǎn)向推行無限制的貨幣擴(kuò)張，我們認(rèn)為持續(xù)性通縮風(fēng)險(xiǎn)非常低。第二種情景，惡性通脹與上文的通縮情景密切相關(guān)。投機(jī)性泡沫破滅可能引發(fā)間歇性的通縮壓力，為化解通縮壓力需要較以往力度更大的貨幣擴(kuò)張。進(jìn)一步的貨幣政策擴(kuò)張?jiān)谀硞�(gè)時(shí)點(diǎn)可能觸發(fā)市場對該國貨幣信心消失和貨幣購買力的快速減弱。隨著每一次貨幣擴(kuò)張最終的失敗，惡性通脹的風(fēng)險(xiǎn)上升。然而，我們主要的長期觀點(diǎn)是傳導(dǎo)機(jī)制將開始發(fā)揮作用，在此情況下經(jīng)濟(jì)增長形勢好轉(zhuǎn)，各國央行將著手回收多余的流動(dòng)性。但是，我們認(rèn)為央行將意識到及時(shí)調(diào)轉(zhuǎn)貨幣政策方向以防范全球通脹加劇的難度較大。從風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)角度而言，美聯(lián)儲(chǔ)前兩次的量化寬松行動(dòng)乏善可陳。
　　
　　貨幣政策影響資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)而改變資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)。因此，今天因量化寬松政策帶來的價(jià)格上漲需要付出未來預(yù)期回報(bào)率下降的代價(jià)。高企的資產(chǎn)價(jià)格容易不時(shí)出現(xiàn)下跌，因?yàn)樯蠞q的可能性要低于下跌的可能性。不僅如此，當(dāng)前極度寬松的貨幣政策可能助長偶發(fā)性資產(chǎn)泡沫和泡沫破裂。此外，貨幣政策擴(kuò)張力度越大，為實(shí)現(xiàn)貨幣政策立場正常化所需的政策緊縮力度亦隨之加大。因此，貨幣政策正常化條件下，資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期跌幅也越大。因此，量化寬松降低了預(yù)期資產(chǎn)回報(bào)率，并可能加劇資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性。從風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)角度而言，已經(jīng)公布的及已體現(xiàn)到資產(chǎn)價(jià)格中的量化寬松措施對投資者沒有裨益。
　　
　　由于大部分情況下量化寬松采取大規(guī)模購買固定收益工具的形式，因此，無論是受到直接影響還是通過套利資產(chǎn)的債券收益率均降低至遠(yuǎn)低于市場參與者共同作用得出的水平。這種收益率的人為控制導(dǎo)致債券所有者獲得的回報(bào)過低，與承擔(dān)的通脹和信用風(fēng)險(xiǎn)不符。當(dāng)中央銀行將債券收益率控制在過低的水平，通常情況下實(shí)際收益率為負(fù)值，這是一種金融壓制行為，實(shí)際上是對固定收益投資課稅。因此，量化寬松支持了負(fù)債累累的公共機(jī)構(gòu)和私人家庭，同時(shí)降低了固定收益資產(chǎn)的吸引力。
　　
　　黃金-貨幣還是大宗商品
　　
　　為避免本國貨幣較美元和歐元貶值，其他國家的中央銀行不得不緊隨美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行后塵采取擴(kuò)張性貨幣政策。如果我們將黃金視為貨幣，那么所有貨幣兌黃金的比價(jià)將下降，因?yàn)槊磕甑狞S金新增產(chǎn)量（礦產(chǎn)量）不足全球黃金存量的2％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于目前的紙幣供應(yīng)量增速。
　　
　　我們也可以把黃金視為一種大宗商品。在所有大宗商品之中，黃金的存量與流量比率最高，因此黃金可能是除白銀以外價(jià)格穩(wěn)定度最低的大宗商品（leastanchoredcommodity）。我們甚至可以說黃金是價(jià)格穩(wěn)定度最低的資產(chǎn)。盡管如此，黃金價(jià)格在一定程度上受珠寶需求的影響。在新興市場需求帶動(dòng)下，珠寶購買量對黃金價(jià)格變化高度敏感，并發(fā)揮了價(jià)格穩(wěn)定器的作用。然而，隨著加工需求總量（包括珠寶和工業(yè)應(yīng)用）占總需求的比重下降到50％，凈需求占比甚至下降至20％以下，這一價(jià)格穩(wěn)定器功能正在弱化。
　　
　　因此，我們認(rèn)為黃金的價(jià)值取決于投資者的心理預(yù)期，這意味著黃金價(jià)值幾乎沒有上限。在所有資產(chǎn)工具中，黃金價(jià)格可能成為進(jìn)一步貨幣寬松的最大受益者。不僅如此，如果通脹預(yù)期上升或者市場對紙幣的信心惡化，自然而然黃金還將成為投資者追捧的焦點(diǎn)。如果全球貨幣政策擴(kuò)張趨勢不變，我們認(rèn)為在所有資產(chǎn)類型中黃金是價(jià)格上升潛力最大的品種。同時(shí)，一旦貨幣政策緊縮，黃金價(jià)格回調(diào)幅度也可能達(dá)到最高水平。
　　
　　結(jié)論
　　
　　我們認(rèn)為近期全球非傳統(tǒng)貨幣寬松政策力度從有限轉(zhuǎn)向無限具有重大影響，因?yàn)闊o限的寬松貨幣政策預(yù)期的影響力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過有限度寬松政策預(yù)期。部分貨幣寬松計(jì)劃的無限量特點(diǎn)降低了通縮風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)提升了中長期通脹風(fēng)險(xiǎn)。我們預(yù)計(jì)這些措施還將對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生潛在的顯著影響-至少在短期之內(nèi)。然而，從中長期來看，我們擔(dān)心這些寬松措施可能導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫加劇及資產(chǎn)配置失當(dāng)。從資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)來看，近期公布的貨幣寬松措施可能尚未完全體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格之中。如果貨幣政策進(jìn)一步放松，以黃金為代表的實(shí)際資產(chǎn)可能迎來進(jìn)一步升值空間。