在房地產市場縮水30%，又面臨止贖、就業不振和債務去杠桿化等諸多不利因素下，美國政府到底是將“兩房”“完全國有化”，或對其“債務重組”，乃至“私有化改造”還未有定論。一旦“兩房”啟動處置程序，作為債權人不可能全身而退。所以，中國更需要重新審視管理外儲風險的能力。

　　一再被推遲的美國“兩房”改革方案終于有了新動作。2月11日，美國財政部向國會提交了住房金融系統改革報告，闡述了美國住房金融市場改革的可選方案，要求逐步削弱“兩房”，降低政府提供的住房抵押貸款擔保比例，吸引更多私人資本回歸房地產金融系統，并最終將這兩家抵押貸款公司關閉或徹底私有化。

　　從坐擁上萬億美元資產的“巨無霸”，到資不抵債從資本市場黯然退市， “兩房”可以說是美國房地產市場從盛到衰最真實的寫照。作為占有美國住房按揭抵押貸款市場四分之三份額的政策性金融機構，“兩房”的生死存亡維系著美國住房和金融市場的命運，也給世人帶來更多警示。

　　“兩房”代表著被濫用的國家特權。“兩房”歷來享受了幾乎與美國主權債券同樣低的融資成本，從而客觀上刺激了“兩房”機構漠視風險肆無忌憚地擴張業務，資產負債平衡表急劇膨脹，成了占據美國住房與金融體系中心位置的兩家超級住房融資機構。“兩房”的巨大業務量扭曲了美國住房融資市場的風險定價，客觀上助長了近年來美國住房價格的扶搖攀升和房地產泡沫的產生。

　　“兩房”是20世紀30年代大蕭條時期羅斯福政府反住房危機的產物。

　　對于美國的銀行業而言，住房抵押貸款舉足輕重。在20世紀30年代大蕭條后，美國的銀行業受到“Q條款”(禁止對活期存款支付利息，對定期存款也規定了最高利率上限)的約束，存款利率是受到限制的。美國政府限制銀行存款利率的目的是為了保護銀行的盈利水平，因為住房抵押貸款期限長，且以固定利率為主，如果讓存款利率任意浮動，數以千計的商業銀行和儲蓄貸款機構將面臨巨大的利率風險。但控制存款利率并沒有使銀行擺脫危機，在20世紀70年代高通貨膨脹時代，美國市場利率大幅度上升，資金的大量流失使銀行和儲蓄機構無錢可貸并出現流動性危機。

　　在增加住房金融市場的流動性成為美國金融領域的重大問題之后，房利美、房地美應運而生。“兩房”主要業務是致力于積極探索和培育住宅抵押二級市場，即通過從銀行、其他金融機購買住房抵押貸款、打包上市、證券化，來支持美國住宅金融市場的穩定性、流動性和提高國民購房的可支付能力等政府公共政策目標，因此兩房實際充當著美國房地產金融市場中“中央銀行”的角色。

　　“兩房”盈利模式的核心是政府信用的隱性擔保，這使“兩房”享有等同于主權待遇的金邊債券。而政府隱性擔保也意味著利潤被私有化，損失卻被社會化。因此，“兩房”也被市場稱為“由聯邦政府特許，股東持有，納稅人為風險買單”的盈利模式。

　　為支持這兩大住房金融公司，美國政府提供多種特殊優惠政策，具體包括：公司發行的證券可免去聯邦證券委員會的審批，是各金融機構可以無限持有的資產，并可作為聯邦儲備銀行貼現貸款和信用貸款的合格擔保品；公司在必要時可獲得財政部最高22.5億美元的資金支持；公司經營范圍不受州界和地域的限制，不需地方監督部門的認可和批準；公司在依法留足資本金后，經營收入歸股東所有等。在政府優惠政策激勵和股東們的利益驅動雙重作用下，兩大公司的業務和資產規模在快速擴張，接管前 “兩房”持有大約5.4萬億美元的抵押貸款債權，占整個按揭市場規模的44%。截至2008年底，兩房的債務總額超過了5萬億美元，成為掌控國家特權和壟斷資本的“巨無霸”。

　　在金融危機中，為了救助這兩個“大而不能倒”的企業，美國政府可謂不遺余力。為此，美國政府“三管齊下”，從金融機構資產負債表的資產、負債和所有者權益三方入手，以前所未有的規模和非常規的政策，對“兩房”實施全面的金融救助，包括直接支持“兩房”企業，實施“兩房”低價再融資計劃以及美聯儲房地產貸款抵押債券購買計劃(MBS)。美聯儲2009年3月宣布購買1.25萬億房地產貸款抵押債券，以及1750億美元“兩房”機構債券。凡此種種，“兩房”形成了對政府政策救贖的高度依賴。

　　目前，“兩房”已合計動用了美國聯邦政府1483億美元救助資金，“兩房”債券占美聯儲資產負債表的近四成，兩房正成為吞噬美國納稅人的“債務黑洞”。更重要的是，房地產泡沫破滅后的“大窟窿”——有毒資產，沒有得到根本解決，特別是兩大隱蔽問題我們還不得而知：一是市場無法獲得金融機構資產負債表的詳細情況；二是由于CDO和CDS市場還沒有開始清算，所以市場無法獲知金融機構是否持有有毒資產，及其持有的規模。

　　可以想見，在房地產市場已縮水30%，又面臨止贖、就業不振和債務去杠桿化等諸多不利因素情況下，美國政府的處置方案將相當謹慎，到底是“完全國有化”，或者對其“債務重組”，再或是“私有化改造”還未有定論，如果處理不慎，不僅會對美國金融市場和房地產市場產生前所未有的沖擊，更可能進一步打擊美元信心，進而成為點燃美國債務鏈的導火索。

　　盡管美國政府承諾保證債權人利益，但是市場從來都是“用腳投票”的，就連美國國債都有被調降的風險，而一旦“兩房”啟動處置程序，作為債權人的中國不可能全身而退。

　　“兩房”危機的教訓是深刻的，而對于中國而言，更需要重新審視管理外儲風險的能力，如何由“債權投資”向“股權投資”轉變，將更多的外匯儲備用于支持中國企業“走出去”才是根本。