若以1996年至2010年的歷史數據為基礎來預測，今年流入新興市場國家的熱錢規模將高達3600億美元左右，大大超出2004年至2007年期間的熱錢流入規模。而據最新統計，3月第二周，流入新興市場的資金已由負轉正。但抑制熱錢流入，僅*新興市場國家的單方面控制遠遠不夠。作為熱錢泛濫的始作俑者，發達國家特別是美國理應積極配合。

　　今年以來，隨著新興市場國家通脹壓力逐步加大，以及歐美經濟短期內復蘇超預期、歐債危機暫告一段落等因素影響，在全球股票市場上，被認為是“沉沒市場”的歐美發達國家股市穩步上揚，而新興市場國家股市卻陷入持續調整之中。這一現象引發了有關去年下半年以來在新興市場肆意泛濫的國際熱錢是否“回流”發達市場的激烈討論。而三個星期前日本大地震、大海嘯的突然爆發，以及短期內日元資金在全球范圍內的急速收縮似乎進一步強化了這種判斷。

　　但筆者認為，從今年全年的國際宏觀經濟面來看，激勵熱錢流向新興市場國家的中期驅動力并未改變。

　　首先，全球經濟復蘇不同步是熱錢向新興市場國家流動的深刻背景。在今年過去的三個月內，美國和歐洲等主要發達經濟體的復蘇前景仍不甚明朗，國內投資和消費需求不振，工業產出持續低迷，失業率更是居高不下。與之相反，新興市場國家則由于受危機影響較輕，比發達國家更早實現了復蘇，伴隨著經濟高速增長和需求反彈，資產投資回報率預期不斷上漲。不錯，通脹或許是新興市場國家今年面臨的一道坎，但至少在中國，通脹的上升勢頭已經開始放緩，很可能在年中觸及峰值后回落。

　　其次，各國貨幣政策調整不同步是熱錢加速流入新興市場國家的直接驅動力。一方面，發達國家，特別是美國目前仍在實行寬松貨幣政策。去年11月美聯儲宣布啟動第二輪量化寬松貨幣政策(QE2)的同時，決定將聯邦基金利率維持在0—0.25%的水平不變；另一方面，新興市場國家卻在為應對日益嚴重的資產價格泡沫和通脹壓力而不斷收緊貨幣政策。利差的拉大，加上2010年美元的整體弱勢，為美元套利交易(Carry Trade)的盛行鋪平了道路。境外熱錢大舉流入新興市場國家，并非僅為了賺取利差，而是沖著房地產、股票、債券、金融衍生品等高風險和高收益的資產而來的。

　　其三，匯率升值預期本身也是吸引熱錢流入的重要動機。部分新興市場國家匯率在內外經濟和政治因素影響下，存在較強升值預期，特別是在尚未實行完全浮動匯率制度的國家，由于官方名義匯率調節遲緩，其升值幅度落后于各種基于市場預期的“影子匯率”。因此，套利資本會提前流入布局，兌換成流入國貨幣；而當流入國貨幣達到階段性升值目標后，資本會重新兌換成美元流出，賺取豐厚的匯價差額。顯然，目前升值預期強烈的人民幣正是國際投資者的主要目標之一。

　　其四，流入資本與風險調整回報率之間還構成了一種“自我強化循環”。國際貨幣經濟組織基于2003年1月到2010年6月的研究發現，流入新興市場國家和部分發達國家的資本會創造“高回報率”和“回報率低波動”；同時，這種高回報率和回報率低波動的組合又會吸引更多的資本流入。相反，當流動資本突然出現方向逆轉時(熱錢不再流入，轉為流出)，也會引發一個反向的“自我強化循環”，即一旦資本外流和新興市場國家資本低回報率相互作用，便會引發這些國家掀起資產和貨幣拋售狂潮，從而陷入危機。

　　特別要提醒的是，由于新興市場國家宏觀經濟運行和金融體系內在的脆弱性，不但屢屢容易遭受短期資本流入的沖擊，并且這種外部沖擊帶來的后果往往也較為嚴重。

　　據筆者的統計，在次貸危機爆發前的2004年至2007年期間，流入新興市場國家的熱錢形成了一波高潮；但2008年新興市場國家卻出現了短暫的熱錢凈流出現象，這主要是因為2008年9月雷曼兄弟倒閉后，美國經濟形勢急劇惡化，為緩解國內市場流動性不足及“去杠桿化”的需要，美國企業從新興市場大舉回抽資金所導致的結果——類似現象，在2001年美國“互聯網泡沫”危機中也曾發生過。

　　隨著危機陰霾的逐漸消散，去年流向新興市場國家的熱錢總額重又達到3780億美元的高峰。從流向地區進一步分析，去年熱錢流入主要發生在新興市場國家最為集中的亞洲、中東歐、拉美、非洲及中東四個地區。而亞洲占了其中的最大部分——超過60%的熱錢流入了亞洲新興市場國家和地區，依次為拉美(20%)、非洲及中東(17%)、東歐(3%)等地。

　　若以1996年至2010年熱錢規模的歷史數據作為預測基礎，則借助統計方法就可形成一個純技術預測。結果是，今年流入新興市場國家的熱錢規模仍將高達3600億美元左右。這一個數值雖比2010年的3780億美元略有回落，但依然大大超出2004年至2007年期間的熱錢流入規模，這足以表明今年新興市場國家仍將繼續承受較大的熱錢流入壓力。不過，根據歷史經驗，熱錢流入在趨勢上有可能是上半年偏低、下半年偏高。

　　此外，追蹤全球資本流向的調查機構ERRP近期發布的報告，同樣駁斥了“2011年熱錢將大規模流出新興市場國家”的論調：3月第二周，流入新興市場的資金已由負轉正，一舉扭轉了此前連續6周凈流出的局面。許多國際投資機構都判斷，經過一段時間的拋售，亞洲新興市場股市目前已跌至偏低水平；而中國、巴西等國通脹情況逐步改善也是吸引資金再次流入新興市場的另一個重要原因。

　　因此，對于新興市場國家來說，今年對熱錢的大規模流入絕不可掉以輕心。只是，抑制熱錢流入，僅*新興市場國家的單方面控制是遠遠不夠的。作為熱錢泛濫的始作俑者，發達國家，特別是美國也理應積極配合，從源頭上收緊閘門。這不僅要求美、歐實行更謹慎、更為負責任的貨幣政策；也要求他們管好本國的對沖基金、共同基金等金融機構的投機行為，比照打擊其國內資本市場和大宗商品市場投機行為的力度，約束這些機構的海外投資行為。唯有如此，2011年世界經濟才會在平穩中走向全面復蘇。